创投趋势
2013年6月
(本演讲是为投资者听众撰写的。)
Y Combinator 至今已资助了564家初创公司，其中包括当前批次（共53家）。287家已有估值（无论是通过股权融资、被收购还是倒闭）的公司总估值约为117亿美元，而当前批次之前的511家公司累计筹集了约17亿美元。[[1]]
像往常一样，这些数字由少数几个大赢家主导。排名前10的初创公司占据了这117亿美元中的86亿。但在它们身后，还有一群更年轻的初创公司紧随其后。大约还有40多家有潜力成为真正的大公司。
去年夏天情况有点失控，因为我们一个批次招了84家公司，所以我们收紧了筛选标准以缩小批次规模。[[2]] 几位记者试图将此解读为他们在讲述的某种宏观故事的证据，但原因与任何外部趋势无关。原因是我们发现自己正在使用一种 n² 算法，需要争取时间来修复它。幸运的是，我们想出了几种对 YC 进行分片（sharding）的技术，这个问题现在似乎已经解决了。凭借新的更具可扩展性的模型以及只有53家公司的规模，当前这批感觉就像是小菜一碟。我猜想，在遇到下一个瓶颈之前，我们还能再增长2到3倍。[[3]]
资助如此大量的初创公司的一个后果是，我们能更早地看到趋势。而且，由于帮助初创公司融资是我们的主要工作之一，我们处于一个有利的位置来观察投资趋势。
我将尝试描述这些趋势将走向何方。让我们从最基本的问题开始：未来会比过去更好还是更糟？总体而言，投资者会赚得更多还是更少？
我认为会更多。有多种力量在起作用，其中一些会降低回报，另一些则会增加回报。我无法确切预测哪种力量会占上风，但我会描述它们，你们可以自行判断。
推动初创企业融资变革的两大力量是：创办初创公司的成本越来越低，以及创办初创公司正变得越来越普遍。
1986年我大学毕业时，基本上只有两种选择：找工作或读研究生。现在有了第三种：创办自己的公司。这是一个巨大的变化。理论上，1986年也有可能创办自己的公司，但那看起来不像是真正的可能性。开一家咨询公司或利基产品公司似乎可能，但创办一家能做大做强的公司，在当时看来不太可能。[[4]]
这种从两条路变为三条路的变化，是那种每隔几代人才会发生一次的重大社会变迁。我认为我们仍处于这一变迁的初期。很难预测这将会有多重大。会像工业革命那样重大吗？也许。或许不会。但这将足以让几乎所有人感到意外，因为那些重大的社会变迁总是如此。
我们可以肯定的一点是，将会有更多的初创公司出现。20世纪中期那种 monolithic、层级化的公司，正被由更小公司组成的网络所取代。这个过程不仅仅发生在当下的硅谷。它早在几十年前就开始了，并且远在汽车工业等领域也在发生。它还有很长的路要走。[[5]]
另一个变革的主要驱动力是，创办初创公司的成本越来越低。事实上，这两种力量是相关的：创办初创公司成本的下降，正是初创公司变得更为普遍的原因之一。
初创公司需要更少的资金，这意味着创始人对投资者的筹码将越来越大。他们仍然需要你投入同样多的精力和想象力，但他们不再需要你那么多钱。因为创始人占据上风，他们将保留公司更大比例的股份和控制权。这意味着投资者将获得更少的股份和更少的控制权。
这是否意味着投资者会赚得更少？不一定，因为会有更多优秀的初创公司。投资者可获得的优质初创公司股票总量可能会增加，因为优质初创公司的数量增长速度，很可能快于它们出售给投资者股份比例的缩减速度。
风投行业有一条经验法则，即每年大约有15家公司会真正成功。尽管许多投资者下意识地将这个数字视为某种宇宙常数，但我确信它不是。技术的发展速度可能有限制，但当前那不是限制因素。如果是的话，每一家成功的初创公司都会在其可能性出现的当月就被创立，但事实并非如此。目前，大热门数量的限制因素是足够优秀的创始人在创办公司的数量，而这个数字可以而且将会增加。仍然有很多本可以成为伟大创始人的人，最终却没有创办公司。你可以从一些最成功的初创公司是如何随意地启动中看到这一点。那么多最大的初创公司都险些未能成立，因此，肯定有大量同样优秀的初创公司实际上根本没有成立。
外面可能还有10倍甚至50倍的优秀创始人。随着他们中更多人真正开始创业，每年15个大热门很容易变成50个甚至100个。[[6]]
但回报呢？我们是否正走向一个因估值日益高涨而压缩回报的世界？我认为顶级公司实际上会比过去赚得更多。高回报并非来自低估值投资。它们来自于投资那些表现极佳的公司。所以，如果每年有更多这样的机会，最优秀的挑选者应该有更多命中。
这意味着风投行业的差异性应该会增大。那些能够识别并吸引顶尖初创公司的公司会表现得更好，因为有更多这样的初创公司可供它们识别和吸引。而表现不佳的公司则会得到剩下的，就像现在这样，却要为此付出更高的代价。
我也不认为创始人更长时间地控制公司会是个问题。这方面的经验证据已经很清楚了：投资者作为创始人的“奴仆”时，比作为他们的“老板”时赚得更多。虽然这有点丢脸，但对投资者来说，这实际上是个好消息，因为服务创始人比微观管理他们要花的时间少。
天使投资人呢？我认为那里有很多机会。过去当天使投资人的感觉很糟。你接触不到最好的交易，除非你像 Andy Bechtolsheim 那样幸运，而且当你确实投资了一家初创公司时，风险投资（VC）可能在后来进入时试图稀释掉你的股份。现在，天使可以去像 Demo Day 或 AngelList 这样的地方，接触到与 VC 相同的交易。而且，VC 能把天使从股权结构表中清洗掉的日子早已一去不复返。
我认为目前初创企业投资中最大的未开发机会之一是快速做出天使规模的投资。很少有投资者理解从他们那里筹集资金给初创公司带来的成本。当公司只有创始人时，融资期间一切都停滞了，而这很可能需要6周时间。目前高昂的融资成本意味着，存在低成本的投资者低价竞争的空间。在这个背景下，低成本意味着快速决策。如果有一个声誉良好的投资者，以优厚条件投资10万美元，并承诺在24小时内决定是否投资，他们就能接触到几乎所有最好的交易，因为每家优秀的初创公司都会首先找上他们。选择权在他们手中，因为每个糟糕的初创公司也会先找他们，但至少他们会看到所有项目。然而，如果一个投资者以决策缓慢或因估值谈判而闻名，创始人会把他们留到最后。而对于那些最有前途的初创公司——它们通常融资很容易——最后往往就变成了再也不找他们。
大热门公司的数量会随着新创公司总数的增长而线性增长吗？可能不会，原因有二。其一，过去创业的可怕性是一个相当有效的过滤器。既然失败的代价越来越低，我们应该预期会有更多创始人去尝试。这并非坏事。在技术领域，一项降低失败成本的创新，常常会增加失败的数量，但净效果仍是前进的。
大热门数量不会与初创公司数量成比例增长的另一个原因是，创意冲突的数量会开始增加。虽然好创意数量有限并不是每年只有15个大热门的原因，但这个数字必然是有限的，而且初创公司越多，我们就越会看到多家公司同时在做的类似的事情。如果创意冲突变得更为普遍，那将以一种糟糕的方式变得有趣。[[7]]
主要由于早期失败数量的增加，未来的初创企业生态，将不仅仅是原有形态的等比放大。曾经的方尖碑（obelisk）将变成金字塔。塔顶会稍微宽一点，但塔底会宽得多。
这对投资者意味着什么？其中一点是，在最早期的阶段，投资者将会有更多机会，因为那是我们想象中的“实体”（指初创公司数量）增长最快的地方。想象一下与初创公司方尖碑相对应的投资者方尖碑。随着它为了匹配初创公司金字塔而拓宽成金字塔形状，所有内容物都粘附在顶部，底部留下了一个真空。
这种对投资者的机会，主要意味着对新投资者的机会，因为现有投资者或公司感到舒适的风险程度，是他们最难改变的事情之一。不同类型的投资者适应不同程度的风险，但每种投资者都有其特定的风险承受度，这不仅深深烙印在他们的流程中，也烙印在其工作人员的性格中。
我认为VC面临的最大危险，也是最大的机会，在A轮融资阶段。或者说，是在A轮变成事实上的B轮之前，原本的A轮阶段。
目前，VC经常在A轮阶段明知故犯地投入过多资金。他们这样做是因为觉得需要从每个A轮公司获得一大块股份，以补偿董事会席位所消耗的机会成本。这意味着，当一笔交易竞争激烈时，变动的是估值（以及因此的投资金额），而不是被出售的公司股份百分比。这意味着，尤其是在更有前途的初创公司中，A轮投资者常常迫使公司接受比他们想要更多的资金。
一些VC会撒谎，声称公司确实需要那么多钱。另一些则更坦诚，承认他们的财务模型要求他们拥有每家公司一定比例的股份。但我们都知道，A轮融资筹集的金额，并不是通过询问什么对公司最有利来决定的。它们是由VC从他们想拥有的公司股份比例出发，然后由市场设定估值，进而决定投资金额来确定的。
和许多糟糕的事情一样，这种情况并非有意为之。风险投资行业是随着其最初的假设逐渐过时而被拖入这一境地的。风险投资的传统和财务模式是在创始人更需要投资者的时代建立的。那时，创始人在A轮融资中向风投出售公司的一大块股份是很自然的事。而现在，创始人更倾向于出售较少的股份，而风投们则坚持立场，因为对于购买每家A轮公司不到20%的股份能否盈利，他们心里没底。
我之所以将这描述为一种危险，是因为A轮投资者与他们理应服务的初创公司之间的分歧越来越大，而这种分歧最终往往会反噬你。我之所以形容它为一种机遇，是因为随着市场偏离风投的传统商业模式，现在已经积累了大量潜在的能量。这意味着，首家打破常规、按照创始人愿意出售的股权比例进行A轮融资（并且不从创始人股份中单设“期权池”）的风投公司，将收获巨大的利益。
一旦发生这种情况，风险投资行业将会怎样？我实在说不准。但我敢打赌，那家特定的公司最终会脱颖而出。如果有一家顶级风投公司开始以公司需要筹集的资金量为基础进行A轮融资，并让获得的股权比例随市场变化，而不是反其道而行之，他们立刻就能吸引到几乎所有最优秀的初创公司。而那也是资金所在之处。
你无法永远与市场力量抗衡。在过去的十年里，我们看到公司在A轮融资中出售的股权比例在不可阻挡地下降。40%曾经很常见。现在风投们正努力坚守20%的底线。但我每天都在等待这条底线崩塌。它终将发生。你最好也预料到这一点，并展现出大胆的姿态。
谁知道呢，也许风投通过做正确的事能赚到更多的钱。这并非首次发生。风险投资是一个偶尔的巨大成功就能带来百倍回报的行业。对于这种事情，你对财务模型又能有多大的信心呢？巨大的成功只需稍微不那么稀有，就能弥补A轮融资中出售股权减半带来的损失。
如果你想寻找新的投资机会，就去找创始人抱怨的事情。创始人就是你的客户，他们抱怨的事情就是未满足的需求。我已经举了两个创始人最常抱怨的例子——投资者决策过程过长，以及A轮融资中过度稀释股权——所以这些是现在值得关注的好方向。但更通用的法则是：做创始人想要的事情。
注释
[[1]] 我意识到，对于初创公司而言，收入而非融资才是衡量成功的恰当标准。我们引用融资统计数据的原因是我们手头有这些数字。如果不包含最成功初创公司的数据，我们就无法有意义地讨论收入问题，而我们并没有这些数据。我们经常与早期阶段的初创公司讨论收入增长情况，因为这是我们评估他们进展的方式，但当公司发展到一定规模，种子投资者再这么做就显得有些冒昧了。
无论如何，公司的市值最终会成为收入的函数，而融资轮次的投后估值至少是专业人士对这些市值最终位置的猜测。
之所以只有287家有估值，是因为其余公司大多通过可转换债券筹集资金，虽然可转换债券通常有估值上限，但估值上限仅仅是估值的一个上限约束。
[[2]] 我们并没有刻意设定一个具体的数字。即使我们想，也没有办法做到。我们只是尽量变得更加挑剔一些。
[[3]] 尽管瓶颈问题难以预料，我猜测下一个瓶颈将是协调合作伙伴之间的努力。
[[4]] 我意识到创业并不一定意味着创办一家初创公司。也会有很多人创办普通公司。但这与投资者群体的关联不大。
Geoff Ralston报告说，在硅谷，上世纪80年代中期创办一家初创公司似乎是可行的。它会从那里开始。但我知道，在东海岸的本科生中并非如此。
[[5]] 这一趋势是自20世纪中叶以来美国经济不平等加剧的主要原因之一。1950年时可能会成为某大型企业X部门总经理的人，现在则是X公司的创始人，并持有该公司大量的股权。
[[6]] 如果国会通过一项行之有效的创始人签证法案，仅此一项原则上就能使我们达到20倍的增长，因为世界上95%的人口居住在美国之外。
[[7]] 如果创意冲突变得足够严重，可能会改变“初创公司”的含义。目前我们建议初创公司大多忽略竞争对手。我们告诉他们，初创公司的竞争就像跑步，而不是足球，你不必去抢对手的球。但如果创意冲突变得足够普遍，也许你就不得不开始这么做了。那将是不幸的。