高分辨率筹款

原文: https://www.paulgraham.com/hiresfund.html

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2010年9月

初创公司在天使轮融资中越来越多地使用可转换债券，原因在于它们能加速交易的达成。通过让初创公司更容易地向不同投资者提供不同价格，这有助于打破那种投资者都在观望谁还会投资的僵局。

对投资者而言，影响他们对创业公司看法的最重要因素，莫过于其他投资者的看法。极少有人会完全独立做决定。任何创业公司的创始人都能告诉你，他们从投资者那里听到的最常见问题，并非关于创始人或产品本身，而是“还有谁在投资？”

这往往会引发僵局。进行一轮传统的、规模固定的股权融资可能需要数周时间，因为所有天使投资人都在观望，等待其他人先行承诺，就像自行车冲刺赛中的选手，一开始故意骑得很慢，以便跟随首先发起冲刺的人。

可转换债券通过向愿意率先行动的投资者提供更低（实际）估值作为奖励，帮助初创公司打破这种僵局。他们理应获得这样的回报，因为他们承担了更多风险。投资一家罗恩·康威已注资的初创公司要安全得多；后来者理应支付更高的价格。

可转换债券之所以能在价格上提供更大灵活性，是因为估值上限并非实际估值，而且债券本身成本低、操作简便。因此，你可以进行高分辨率的融资：如果需要，可以为每位投资者设定不同估值上限的独立债券。

这个上限不必只是简单地单调递增。初创公司也可以向它们预期会提供最大帮助的投资者提供更优惠的条件。关键在于，不同的投资者，无论是基于他们提供的帮助还是他们承诺的意愿，对初创公司的价值是不同的，因此他们的条款也应反映这一点。

对不同投资者实行不同条款，显然是未来的趋势。市场总是在向更高分辨率演进。你可能不一定非要使用可转换债券来实现这一点。只要拥有足够轻量化的标准化股权条款（并改变投资者和律师对股权融资轮次的预期），你或许就能用股权而非债务实现同样的效果。对初创公司来说，这两种方式都可以接受，只要他们能轻松调整自身估值。

僵局并非固定规模股权融资轮次的唯一问题。另一个问题是，初创公司必须预先决定要融多少钱。我认为，初创公司把自己锁定在某个特定数额上是个错误。如果投资者容易被说服，公司现在就应该多融一些；而如果投资者持怀疑态度，公司就应该先接受较小的金额，并以此推动公司发展到更具说服力的阶段。

期望初创公司预先选出一个最优的融资规模是不合理的，因为这取决于投资者的反应，而这些反应是无法预测的。

固定规模、多投资者的天使轮融资对初创公司来说是个糟糕的主意，以至于人们不禁要问，为何当初会形成这样的做法。一种可能是，这种惯例反映了投资者在有机可乘时喜欢合谋的心态。但我认为，实际原因并不那么险恶。我觉得，天使投资人（及其律师）是出于对风投A轮融资模式的盲目模仿，才这样组织融资轮次。在A轮融资中，由领投方主导的固定规模股权融资是合理的，因为通常只有一个大型投资者，且明确担任领投角色。固定规模的A轮融资本身就已经是高分辨率的。但一轮融资中的投资者越多，让所有人都获得相同价格就越不合理。

这里最有趣的问题或许是，高分辨率融资将如何影响投资者群体。更大胆的投资者现在将因更低的价格而获得回报。但更重要的是，在这个由成功案例驱动的行业中，他们将能够进入他们想要的交易。而那些属于“还有谁在投资？”类型的投资者，不仅要支付更高的价格，甚至可能完全无法参与到最好的交易中去。