融资

想创业吗？ 获得 Y Combinator 的投资。

2010年10月

几十年来几乎一成不变的创业融资行业，如今正经历着至少可以说是“动荡”的时期。在 Y Combinator，我们目睹了创业公司融资环境的巨大变化。幸运的是，其中一项变化是估值大幅提高。

我们看到的这些趋势可能并非 YC 独有。我希望是，但主要原因可能只是我们先看到了趋势——部分原因是我们投资的创业公司与硅谷联系紧密，能迅速利用任何新事物；另一部分原因是我们投资的公司数量众多，有足够的数据点来清晰地识别模式。

我们现在看到的情况，未来几年大家可能都会看到。所以我要解释一下我们看到了什么，以及如果你想融资，这对你意味着什么。

超级天使

让我先描述一下过去的创业融资世界是什么样的。过去有两类截然不同的投资者：天使投资人和风险投资人。天使投资人是用自己的钱进行小额投资的富裕个人，而风险投资家则是管理他人资金、进行大额投资的基金雇员。

几十年来只有这两类投资者，但现在出现了介于两者之间的第三类：所谓的“超级天使”。[[1]] 而风险投资公司也被他们的出现刺激，自己也开始进行大量天使式投资。因此，以前天使投资人和风险投资人之间那条清晰的界线已经变得模糊不清了。

过去，天使投资人和风险投资人之间有一片“无人地带”。天使投资人每人投资2万到5万美元，风险投资人通常投资100万美元或更多。所以一轮天使融资意味着多笔天使投资的集合，总计约20万美元；而一轮风险投资则意味着A轮融资，由一个风险投资基金（偶尔两个）投资100万到500万美元。

天使和风投之间的这片“无人地带”对创业公司来说非常不便，因为它恰好与许多公司想筹集的金额重合。大多数从 Demo Day 走出来的创业公司想募集大约40万美元。但要通过天使投资拼凑出这么多钱是很痛苦的，而大多数风投对这么小的投资又不感兴趣。这就是超级天使出现的根本原因。他们在响应市场需求。

一种新型投资者的出现对创业公司来说是重大新闻，因为过去只有两种，而且它们很少相互竞争。超级天使既与天使投资人竞争，也与风投竞争。这将改变融资的规则。我目前还不知道新规则会是什么，但看起来大多数变化都是向好的方向发展的。

超级天使兼具天使投资人和风投的一些特质。他们通常像天使一样是个人。事实上，许多当前的超级天使最初就是经典类型的天使投资人。但像风投一样，他们投资的是别人的钱。这使他们能比天使投资人投资更大的金额：目前典型的超级天使投资大约是10万美元。他们像天使一样快速做出投资决策。而且他们每个合伙人做的投资比风投多得多——最多能达到10倍。

超级天使投资别人的钱这一事实，让他们对风投来说更加令人警惕。他们不仅争夺创业公司；还争夺投资者。超级天使本质上是一种新的、快节奏的、轻量级的风险投资基金。而我们这些身处科技界的人知道，当某种可以用这类词汇描述的新事物出现时，通常会发什么。通常它就是替代品。

会是这样吗？截至目前，很少有拿了超级天使钱的创业公司排除了拿风投的钱。他们只是推迟了。但这对风投来说仍然是个问题。一些推迟融资的创业公司可能会靠着天使投资做得非常好，以至于再也不需要融更多钱。而那些确实做了风投轮的公司，届时也能获得更高的估值。如果最优秀的创业公司在A轮融资时估值能高出10倍，那么风投从赢家身上获得的回报至少会缩水10倍。[[2]]

所以我认为风投基金受到了超级天使的严重威胁。但有一点可能在某种程度上拯救他们，那就是创业公司结果的不均匀分布：几乎所有回报都集中在少数几个巨大的成功案例上。一个创业公司的期望值就是它成为 Google 的百分比概率。所以，如果获胜在于绝对回报，超级天使可能在每一场争夺单个创业公司的战斗中都赢了，却依然输掉整场战争——如果他们仅仅错失了那几个大赢家的话。这种情况有可能发生，因为顶级风投基金拥有更好的品牌，也能为其投资组合公司做更多事情。[[3]]

由于超级天使每个合伙人做的投资更多，他们每笔投资投入的合伙人时间就更少。他们无法像进入你董事会的风投那样给予你那么多关注。那些额外的关注值多少钱？这因合伙人而异。目前还没有共识。所以现在这仍是创业公司各自决定的事情。

迄今为止，风投关于他们增加了多少价值的说法有点像政府的说法。也许这让你感觉好一些，但如果你需要只能由风投提供的那么大数额的资金，你就别无选择。现在风投有了竞争对手，这将会给他们提供的帮助定出一个市场价格。有趣的是，还没人知道这个价格会是多少。

想做大做强的创业公司，是否真的需要只有顶级风投才能提供的建议和人脉？还是超级天使的钱就足够了？风投会说你需要他们，超级天使会说不需要。但事实是，目前还没人知道，甚至风投和超级天使自己也不知道。超级天使所知道的只是他们的新模式看起来足够有前景，值得一试；而风投所知道的只是它看起来足够有前景，值得担忧。

融资轮次

无论结果如何，风投和超级天使之间的冲突对创始人来说都是好消息。不仅仅是因为显而易见的理由——交易竞争更激烈意味着更优惠的条件。整个交易的结构都在改变。

天使和风投之间最大的区别之一是他们想要你公司多少股份。风投想要很多。在A轮融资中，如果能拿到的话，他们想要你公司的三分之一。他们不太在意花了多少钱，但他们想要很多，因为他们能做的A轮投资数量太少了。在传统的A轮投资中，至少有一位风投基金的合伙人会进入你的董事会。[[4]] 由于董事会席位任期约5年，而每个合伙人同时最多只能处理约10个席位，这意味着一个风投基金每年每个合伙人只能做大约2笔A轮交易。这意味着他们需要在每笔交易中拿到尽可能多的公司股份。你必须是相当有前景的创业公司，才能让风投为了你几个百分点的股份而动用他10个董事会席位中的一个。

由于天使一般不占董事会席位，他们没有这个限制。他们很乐意只买你几个百分点的股份。而超级天使虽然在大多数方面是迷你风投基金，但他们保留了天使的这个关键特质。他们不占董事会席位，所以不需要你公司的大比例股份。

虽然这意味着你从他们那里得到的关注相应减少，但在其他方面这是好消息。创始人从来不喜欢放弃风投要求的那么多股权。一次性交出公司的一大部分实在太多了。大多数创始人做A轮交易时，宁愿拿一半的钱、给一半的股份，然后用第一半钱增值后，再看看第二半股份能卖到什么估值。但风投从不提供这种选择。

现在创业公司有了另一种选择。现在很容易融到规模约为A轮一半的天使轮。我们投资的许多创业公司正走这条路，我预测这对整个创业公司界来说会成为一种普遍现象。

一个典型的大型天使轮可能是60万美元的可转换债券，估值上限为400万美元的投前估值。意思是当债券转换为股票时（在后续轮次或收购时），该轮投资者将获得 .6 / 4.6 的份额，即公司的13%。这比你通常在A轮融资中（如果这么早做的话）交出的30%到40%的公司股份少得多。[[5]]

但这种中规模融资轮次的优势不仅仅在于稀释更少。你还能保留更多控制权。天使轮之后，创始人几乎总能控制公司，而A轮之后他们往往就失去了控制权。A轮之后传统的董事会结构是两名创始人、两名风投和一名（理论上的）中立第五人。此外，A轮的条款通常赋予投资者对各类重要决策的否决权，包括出售公司。只要事情进展顺利，创始人通常在A轮之后拥有大量实际控制权。但这和之前那样想做什么就做什么不一样。

天使轮的第三个相当重要的优势是融资压力更小。过去，融一轮传统的A轮需要数周甚至数月。当一个风投公司每个合伙人每年只能做2笔交易时，他们会非常谨慎。要获得一轮传统的A轮融资，你需要经过一系列会议，最后是一场全体合伙人会议，由整个公司说“是”或“否”。这对创始人来说才是最可怕的部分：不仅仅是A轮花的时间太长，而且在这个漫长过程的最后，风投仍然可能说“不”。全体合伙人会议后被拒绝的几率平均约为25%。在一些公司甚至超过50%。

对创始人来说幸运的是，风投已经快了很多。如今硅谷风投更可能花2周而不是2个月。但他们仍然没有天使和超级天使快，其中最果断的有时几小时内就做决定。

融天使轮不仅更快，而且过程中你能得到反馈。天使轮不是像A轮那样全有或全无的事情。它由多个投资者组成，他们的认真程度各不相同——从明确承诺的靠谱投资者，到那些说“等凑齐了我再补上”的混蛋。你通常从最坚定的投资者开始收钱，然后逐渐向外扩展到那些犹豫不决的人，而随着轮次逐渐填满，他们的兴趣也会增加。

但在每个节点你都知道自己进展如何。如果投资者变得冷淡，你也许不得不减少融资金额，但当天使轮的投资者变冷淡时，这个过程至少会优雅地降级，而不是像被风投在全体合伙人会议后拒绝那样，在你面前炸开，让你一无所有。如果投资者看起来热情高涨，你不仅能更快地关闭轮次，而且随着可转换债券逐渐成为常态，你实际上可以提高价格来反映需求。

估值

重要部分即将到来。我们看到的第三个趋势是估值上升。这是前两个趋势的自然结果。当创业公司能更快更容易地融资——特别是在一轮有竞争的情况下——价格自然就会上涨。你不必是经济学家也知道，如果有更多出价者，价格就会上涨。

在 Y Combinator，我们的创业公司在 Demo Day 上得到的估值中位数近年来显著上升。这不仅仅是因为宏观环境。这在很大程度上是超级天使和其他风投公司投资风格改变的结果。特别是，A轮估值有所上升，天使估值也上升了。

在估值方面，创业公司应该注意一些微妙之处。首先，天使轮的估值和A轮的估值是不同的事物。用天使轮的高估值来暗示A轮也会得到同样高的估值是很诱人的，但这些是不同的市场。天使轮的估值来自一个不那么严谨的场所：几乎没有竞争性投标，而A轮却有。在A轮中评估你的风投所进行的谨慎程度，与天使投资人在天使轮中几乎不费吹灰之力的情况完全不同。

所以，如果你做了一轮估值很高的天使轮，你需要在A轮中表现非常好才能获得同样的估值。“表现得好”的意思是在天使轮之后的期间增长醒目。你必须在随后的A轮融资中获得更高的估值，否则你会面临一轮“下降轮”，这可能是灾难性的。天使轮的理想用途是让你有时间增长到A轮的估值明显更高的程度。

通过YC的创业公司通常有两种方式意识到这一点。那些带着高估值天使轮融资的创业公司在下一轮估值上也面临着更高的期望。我们2010年冬季批次中的一家公司就陷入了这种境地——不是由于任何自身的过错，而是因为一家风投公司已经决定要参加他们的下一轮融资，并愿意支付高得离谱的价格。这可能听起来不像是个问题。但他们没有准备好应对这种增长。他们花了很多时间尝试调解竞争者的报价，并处理随之而来的内部事务，最终实际用于建立公司的时间更少了。他们可能，最终，会做得非常好。但这不是一个令人羡慕的位置。他们获得超高估值靠的是自己的功绩，但这个功绩本身变成了一个负担。

所以我给创业公司的建议是，不要为了高估值而牺牲太多。一方面，在估值谈判上应该强硬，因为估值定义了你的公司值多少钱。但另一方面，你应该抵制诱惑，不要直接接受最高的主动提出的报价，因为它可能附带期望——无论是指明的还是隐含的——你将在短时间内在下一轮融资中达到该数字。如果那些数字变得不切实际地高，你就是在像风险投资公司对待他们的独角兽那样对待自己：根据一个结果对你的公司进行估值，而这个结果的百分比几率微乎其微。

结论

超级天使，风投的回应，更高的估值。这对创始人来说是好消息还是坏消息？绝对是好消息。但是，最大的收获也许是融资环境将如何演变。创业公司的融资世界，长期被如此少数的投资者主导，如今正在向更接近自由市场转变。

创业公司的融资生态系统正变得越来越有效。如果现在的趋势继续下去，几年后，创业公司融资将更像风险投资出现之前的旧日时光：创始人对自己的命运有更大的控制权。这似乎是一种改进。融资市场越高效，创始人就有越多选择，而选择越多，他们就越能保留对自己创造物的控制权。

然而，风险投资家们拥有一件可以用来对抗超级天使的武器，并且他们已经开始使用了。风险投资家们也开始进行天使轮规模的 investments。术语“天使轮”并不意味着所有参与其中的投资者都是天使投资人；它只是描述了这一轮融资的结构。越来越多的参与者包括进行十万或二十万美元投资的风险投资家。而当风险投资家参与天使轮投资时，他们能做到一些超级天使不喜欢的事情。风险投资家在天使轮中对估值并不敏感——部分原因是他们通常就不太敏感，另一部分原因则是他们并不太在意天使轮的回报，他们仍然主要将其视为后来在A轮招募初创公司的一种途径。因此，参与天使轮投资的风险投资家可能会抬高天使和超级天使的估值，使他们难以跟投。

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一些超级天使似乎很在意估值。有几家拒绝了演示日上由YC资助的初创公司，因为它们的估值过高。这对初创公司来说并不是问题；按照定义，高估值意味着有足够的投资者愿意接受。但对我来说，超级天使们会对估值争论不休，这让我感到困惑。难道他们不明白大的回报来自少数几个大成功，因此你选择哪家初创公司远比支付多少钱更重要吗？

经过一番思考并观察了一些其他迹象后，我有一个理论可以解释为什么超级天使可能比他们看起来更聪明。如果他们希望投资于能被早期收购的初创公司，那么超级天使希望低估值是合理的。如果你希望押中下一个谷歌，你不应该在乎估值是2000万。但如果你寻找的是那些能以3000万被收购的公司，你就在乎。如果你以2000万投资，而公司以3000万被收购，你只获得了1.5倍的回报。还不如买苹果的股票。

因此，如果一些超级天使在寻找能够快速被收购的公司，这就能解释为什么他们会在意估值。但他们为什么要寻找这样的公司呢？因为根据“快速”这个词的含义，这实际上可能非常有利可图。一家以3000万被收购的公司对风险投资家来说是失败的，但对天使投资人来说可能是10倍的回报，而且，是一个快速的10倍回报。在投资中，重要的是回报率——不是你获得的倍数，而是每年的倍数。如果一个超级天使在一年内获得10倍回报，这比一个风险投资家从一家花了6年才上市的公司获得的回报率要高得多。要达到同样的回报率，风险投资家需要获得10^6的倍数——一百倍。即使是谷歌也没能接近这个数字。

所以我认为至少有一些超级天使是在寻找会被收购的公司。这是唯一合理的解释，为什么他们专注于获得合适的估值，而不是选择合适的公司。如果是这样，他们与风险投资家打交道的方式将有所不同。他们会在估值上更加严格，但如果你想要早期出售，他们会更加通融。

预测

谁会赢，超级天使还是风险投资家？我认为答案是，两者各有胜负。他们会变得更加相似。超级天使将开始投资更大的金额，而风险投资家会逐渐找到更快进行更多小规模投资的方法。十年后，这些参与者将难以区分，每个群体中都可能会有幸存者。

这对创始人意味着什么？这意味着初创公司目前获得的高估值可能不会永远持续。如果估值是由对价格不敏感的风险投资家推高的，那么当风险投资家变得更加像超级天使并开始对估值更加吝啬时，估值就会再次下降。幸运的是，如果这种情况发生，也需要几年时间。

短期预测是投资者之间的竞争加剧，这对你来说是个好消息。超级天使会试图通过行动更快来削弱风险投资家，而风险投资家会试图通过抬高估值来削弱超级天使。这对创始人来说将产生完美的组合：融资轮次快速完成，并获得高估值。

但请记住，要获得这种组合，你的初创公司必须同时吸引超级天使和风险投资家。如果你看起来没有上市的潜力，你就无法利用风险投资家来推高天使轮的估值。

在天使轮中有风险投资家参与存在一个危险：所谓的信号风险。如果风险投资家只是为了将来能投资更多而这么做，如果他们不这么做呢？这对其他人来说是一个信号，表明他们认为你的公司不行。

你应该对此担忧多少？信号风险的严重性取决于你处于哪个阶段。如果下一次你需要筹集资金时，你有图表显示收入或流量月复一月地增长，你就不必担心现有投资者发出的任何信号。你的成果会自己说话。

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而如果下一次你需要筹集资金时还没有具体成果，你可能需要更多考虑如果你的投资者不再追加投资，他们可能会传达什么样的信息。我还不确定你需要担心多少，因为风险投资家做天使投资这种现象太新了。但直觉告诉我，你不需要太担心。信号风险闻起来像是那种创始人担忧但并非真实问题的事情。一般来说，唯一能杀死一个好初创公司的就是它自己。初创公司伤害自己的频率远高于竞争对手伤害他们的频率。我怀疑信号风险也属于这一类。

YC资助的初创公司为了减少在天使轮从风险投资家那里拿钱的风险，一直在做的一件事情是不从任何一个风险投资家那里拿太多资金。如果你有拒绝资金的奢侈，这也许会有帮助。

幸运的是，越来越多的初创公司将会有这种奢侈。经过几十年的竞争，这种竞争最好被描述为内部竞争，初创公司融资行业终于有了一些真正的竞争。这至少应该持续几年，也许更长时间。除非市场出现巨大崩盘，接下来的几年对初创公司来说将是筹集资金的好时机。这让人兴奋，因为这意味着会有更多初创公司诞生。

注释

[[1]] 我也听到过他们被称为“迷你VC”和“微型VC”。我不知道哪个名字会成为主流。

有几位前辈。Ron Conway从1990年代开始就有天使基金，在某些方面，First Round Capital更像是一个超级天使而不是一个VC基金。

[[2]] 这不会把他们的总体回报降低十倍，因为较晚投资可能会（a）减少他们在失败投资上的损失，且（b）不允许他们像现在这样获得初创公司那么大的股份比例。所以很难精确预测他们的回报会发生什么变化。

[[3]] 一个投资者的品牌主要来源于他们投资组合公司的成功。因此，顶级风险投资家在品牌上比超级天使有巨大优势。如果他们利用这一点来获得所有最好的新初创公司，他们可以让这种优势自我延续。但我认为他们做不到。要获得所有最好的初创公司，你需要做的不仅仅是让他们想要你。你也要想要他们；你必须在看到他们时认出他们，这要难得多。超级天使会抓住风险投资家错过的明星。这将导致顶级风险投资家和超级天使之间的品牌差距逐渐缩小。

[[4]] 虽然在传统的A轮融资中，风险投资家会安排两个合伙人进入你的董事会，但现在有迹象表明，风险投资家可能开始节省董事会席位，转向过去被认为是天使轮董事会的结构，即由两个创始人和一个风险投资家组成。如果这意味着创始人仍然控制公司，这对创始人也是有利的。

[[5]] 在A轮融资中，你通常不得不放弃比风险投资家实际购买股票数量更多的股份，因为他们坚持要你稀释自己以设立一个“期权池”。但我预测这种做法会逐渐消失。

[[6]] 对创始人来说，如果可能的话，最好的选择是一个没有任何估值上限的可转换债券。在这种情况下，在天使轮投资的资金只是按照下一轮融资的估值转换为股票，无论这个估值有多高。天使和超级天使往往不喜欢没有上限的债券。他们不知道自己买了多少公司股份。如果公司做得好，下一轮融资的估值很高，他们最终可能只得到一点点股份。因此，通过同意无上限债券，不在乎天使轮估值的风险投资家可以提出超级天使不愿意匹配的报价。

[[7]] 显然，如果你永远不需要再筹集更多资金，信号风险也不是问题。但初创公司常常在这方面判断错误。