如何为初创公司融资

想创业吗？ 获得 Y Combinator 的投资。

2005年11月

风险投资就像齿轮一样运作。一家典型的初创公司会经历几轮融资，每一轮你只需要拿到足够的钱，达到能换入下一档的速度即可。

很少有初创公司能做得恰到好处。许多公司资金不足，少数则资金过剩，这就像试图挂三档起步一样。

我认为帮助创始人更好地理解融资会大有裨益——不仅仅是其运作机制，还有投资者的想法。最近我惊讶地发现，我们初创公司面临的所有最糟糕的问题，不是来自竞争对手，而是来自投资者。相比之下，与竞争对手打交道反而更容易。

我并非想暗示我们的投资者纯粹是拖累。比如，他们在谈判交易时很有帮助。我的意思是，与投资者的冲突尤为棘手。竞争对手会朝你下巴挥拳，但投资者却攥着你的命根子。

显然，我们的情况并不罕见。如果与投资者的纠纷是初创公司面临的最大威胁之一，那么管理他们便是创始人需要学习的最重要技能之一。

让我们从讨论初创公司融资的五个来源开始。然后，我们将追踪一家假设的（非常幸运的）初创公司，看它如何通过连续几轮融资逐步换挡。

朋友和家人

许多初创公司的第一笔资金来自朋友和家人。Excite 就是一个例子：创始人大学毕业后，从父母那里借了 15,000 美元创办公司。靠着一些兼职工作，这笔钱维持了 18 个月。

如果你的朋友或家人恰好富有，他们与天使投资者之间的界限就模糊了。在 Viaweb，我们的第一笔 10,000 美元种子资金来自我们的朋友朱利安，但他相当富有，以至于很难说他应该被归类为朋友还是天使。他还是一名律师，这很棒，因为这意味着我们不必从最初那笔小额资金中支付法律费用。

从朋友和家人那里筹钱的好处是，他们很容易找到。你已经认识他们。主要有三个缺点：你将商业和个人生活混在一起；他们的关系网可能不如天使或风险投资公司广泛；而且他们可能不是合格投资者，这可能会让你以后的生活变得复杂。

美国证券交易委员会将“合格投资者”定义为拥有超过一百万美元流动资产或年收入超过 20 万美元的人。如果一家公司的股东都是合格投资者，监管负担会小得多。一旦你从公众那里拿钱，你的行动就会受到更多限制。[1]

如果有任何投资者不是合格投资者，初创公司的生活（在法律上）将会更加复杂。在首次公开募股时，这不仅可能增加开支，甚至可能改变结果。我问过的一位律师说：

当公司上市时，美国证券交易委员会将仔细研究公司所有先前的股票发行情况，并要求公司立即采取行动纠正任何过去的证券法违规行为。这些补救措施可能会延迟、阻碍甚至扼杀首次公开募股。

当然，任何特定初创公司进行首次公开募股的几率都很小。但这并不像看起来那么小。许多最终上市的初创公司起初看起来都不太可能。（谁能猜到沃兹尼亚克和乔布斯在业余时间创办、销售微型计算机图纸的公司，会造就十年来最大的首次公开募股之一呢？）初创公司的大部分价值在于那微小的概率乘以巨大的结果。

不过，我没有向父母要种子资金，并不是因为他们不是合格投资者。当我们创办 Viaweb 时，我并不知道合格投资者的概念，也没有停下来思考投资者人脉的价值。我不从父母那里拿钱的原因是，我不想让他们亏掉这笔钱。

咨询业务

另一种为初创公司融资的方式是找一份工作。最好的工作类型是咨询项目，在项目中你可以构建你想作为初创公司出售的任何软件。然后你可以逐渐将自己从咨询公司转变为产品公司，并让你的客户支付你的开发费用。

这对有孩子的人来说是个好计划，因为它消除了创业的大部分风险。从来不需要经历没有收入的时期。然而，风险和回报通常是成正比的：你应该预期，降低创业风险的计划也会降低平均回报。在这种情况下，你以增加公司无法作为初创公司成功的风险，换取了财务风险的降低。

但咨询公司本身不也是初创公司吗？不，通常不是。一家公司要想成为初创公司，不仅仅要规模小、成立时间短。美国有数百万家小企业，但只有几千家是初创公司。要成为初创公司，必须是产品型企业，而不是服务型企业。我的意思不是说它必须制造实物产品，而是说它必须有一个可以卖给许多人的产品，而不是为个别客户做定制工作。定制工作无法规模化。要成为初创公司，你需要成为那种卖出百万张唱片的乐队，而不是靠参加个婚庆和成人礼演出赚钱的乐队。

咨询业务的麻烦在于，客户有个尴尬的习惯，就是给你打电话。大多数初创公司都在失败的边缘徘徊，而应付客户的分心可能足以把你推下悬崖。尤其是当你的竞争对手有全职时间专注于创业时。

因此，如果你选择咨询路线，你必须非常自律。你必须积极努力地防止你的公司长成一棵“杂草树”，依赖于这种容易但低利润的收入来源。[2]

事实上，咨询业务最大的危险可能是它给了你一个失败的借口。在初创公司，就像在研究生院一样，最终驱动你的很大一部分力量来自于家人和朋友的期望。一旦你启动了初创公司，并告诉所有人你正在做的事情，你就踏上了一条标着“发财或完蛋”的道路。你现在必须发财，否则就是失败。

对失败的恐惧是一种极其强大的力量。通常它会阻止人们开始做事，但一旦你公开了某个明确的抱负，它就会转向，开始为你效力。我认为，利用这种不可抗拒的力量去对抗“变得富有”这个略显微不足道的目标，是一招相当聪明的柔术。如果你公开的抱负仅仅是创办一家咨询公司，将来某天再转型为初创公司，你就不会有这种驱动力。

咨询作为一种开发产品的方式，其优势在于你知道自己在做至少一个客户想要的东西。但如果你具备创业的素质，你应有足够的远见，无需依赖这个拐杖。

天使投资者

天使投资者是富有的个人。“天使”一词最初用于指代百老汇戏剧的赞助人，现在泛指个人投资者。在科技领域赚到钱的天使投资者更受欢迎，原因有二：他们理解你的处境，并且他们能提供人脉和建议。

人脉和建议可能比金钱更重要。当 del.icio.us 接受投资者注资时，他们除了接受领投的风险投资外，还接受了蒂姆·奥莱利的投资。他投入的金额与领投的风投相比微不足道，但蒂姆是个聪明且有影响力的人，有他站在你这边是件好事。

对于来自咨询业务或朋友家人的钱，你可以随心所欲。但谈到天使投资者，我们现在讨论的是正式的风险投资，所以是时候引入“退出策略”的概念了。年轻的有志创业者常常惊讶于投资者期望他们出售公司或上市。原因是投资者需要收回他们的资金。他们只会考虑有退出策略的公司——即可能被收购或上市的公司。

这并不像听起来那么自私。规模庞大且私有的科技公司寥寥无几。那些没有倒闭的公司似乎最终都被收购或上市了。原因是员工也是投资者——他们投入的是时间——他们同样希望能够套现。如果你的竞争对手向员工提供可能让他们致富的股票期权，而你却明确表示计划保持私有，那么竞争对手将获得最优秀的人才。因此，“退出”的原则不仅仅是投资者强加给初创公司的，它本身就是成为初创公司的一部分。

我们现在还需要引入另一个概念：估值。当有人购买一家公司的股份时，就隐含地确立了该公司的价值。如果有人花 20,000 美元购买一家公司 10% 的股份，理论上这家公司价值 200,000 美元。我说“理论上”，是因为在早期投资阶段，估值就像巫毒魔法一样不精确。随着公司越来越成熟，其估值会逐渐接近实际市场价值。但在一个刚成立的初创公司中，估值数字只是所有参与者各自贡献的产物。

初创公司常常通过让某些能在某方面帮助公司的投资者以低估值入股来“回报”他们。如果我有一家初创公司，而史蒂夫·乔布斯想投资，我会以 10 美元的价格把股票卖给他，仅仅是为了能吹嘘他是我的投资人。不幸的是，为每位投资者上下调整公司估值是不切实际的（如果不是非法的话）。初创公司的估值理应随时间推移而上升。所以，如果你想以低价股票吸引著名天使投资人，要趁早行动，在公司估值自然较低的时候进行。

一些天使投资人会组成辛迪加。任何人们创业的城市都会有一个或多个这样的团体。在波士顿，最大的是“共同天使”。在湾区，是“天使团”。你可以通过天使资本协会找到你附近的团体。[3] 然而，大多数天使投资人并不属于这些团体。事实上，天使投资人越有名，就越不可能加入某个团体。

有些天使团体向你收费，以让你向他们推销你的想法。不用说，你绝不应该这样做。

从个人天使投资者——而非通过天使团体或投资公司——那里获得投资的一个风险是，他们需要保护的名誉较少。一家大名鼎鼎的风投公司不会太过分地坑害你，因为如果消息传出去，其他创始人会避而远之。但对于个人天使投资者，你没有这种保护，正如我们在自己的初创公司中懊恼地发现的那样。在许多初创公司的生命周期中，都会有那么一个时刻，你任由投资者摆布——当你资金耗尽，唯一能拿到更多钱的地方就是你现有的投资者。当我们陷入这样的困境时，我们的投资者便趁机利用这一点，而一家知名风投公司可能不会这样做。

然而，天使投资者也有相应的优势：他们同样不受风投公司所有规则的限制。因此，例如，他们可以允许创始人（通过向投资者直接出售部分股票）在某一轮融资中部分套现。我认为这将变得更加普遍；普通创始人渴望这样做，而出售比如价值 50 万美元的股票，不会像风投担心的那样，导致大多数创始人降低对企业的投入程度。

那些曾试图坑害我们的天使投资人，也让我们做到了这一点，所以总的来说，我感激多于愤怒。（就像在家庭中一样，创始人和投资者之间的关系可能很复杂。）

寻找天使投资者的最佳方式是通过个人介绍。你可以尝试给附近的天使团体打陌生电话，但天使投资人和风投一样，会更关注他们尊重的人推荐的交易。

天使投资的条款差异很大，没有公认的标准。有时，天使投资的条款严苛程度堪比风险投资；而另一些天使，尤其在最早期阶段，可能仅凭一份两页的协议就进行投资。

偶尔进行投资的天使，自己可能也不清楚想要什么条款。他们只是单纯地想投资这家初创企业。他们想要什么样的反稀释保护？他们自己可能也一头雾水。在这种情况下，交易条款往往是随机的：天使让他的律师起草一份标准协议，结果条款就变成了律师认为的标准版。而实际上，这通常意味着律师在律所里随手找到的任何现有协议。（很少有法律文件是从零开始起草的。）

这些堆积如山的样板文件对小初创企业来说是个问题，因为它们往往会演变成所有先前文件的集合体。我知道有一家初创企业，从一位天使投资人那里得到了一个相当于“五百磅重的握手”：在决定投资后，这位天使递给他们一份长达70页的协议。这家初创企业甚至没有足够的钱请律师去阅读协议，更不用说谈判条款了，因此这笔交易最终告吹。

这个问题的解决方案之一，是让初创企业自己的律师来起草协议，而不是由天使的律师来做。有些天使可能会对此表示犹豫，但另一些天使或许会欢迎这种做法。

缺乏经验的天使在需要开出那张大额支票时，常常会临阵退缩。在我们的初创公司里，首轮融资的两位天使之一，花了几个月才把钱付给我们，而且是在我们的律师——幸运的是，这位律师也是他的律师——反复催促之下才付款的。

投资者拖延的原因显而易见。投资初创企业风险很高！当一家公司才成立两个月时，你每等待一天，就能多获得1.7%关于其发展轨迹的数据。但投资者已经通过较低的股价获得了对这种风险的补偿，因此拖延是不公平的。

无论公平与否，如果你允许，投资者就会拖延。就连风险投资家也不例外。融资拖延对创始人来说是个巨大的干扰，他们本该专注于公司事务，而不是担心投资者。初创企业该怎么办？面对投资者和收购方，你唯一的筹码就是竞争。如果投资者知道你还有其他投资者在排队等着，他会更急于达成交易——这不仅是因为他担心失去这笔交易，更因为如果其他投资者感兴趣，那说明你肯定值得投资。收购也是如此。除非有其他人想收购你，否则没人会想收购你；但一旦有人想收购，其他人就都想要了。

促成交易的关键在于，永远不要停止寻找备选方案。当投资者说他想投资你，或者收购方说他们想收购你时，在收到支票之前，不要相信他们的话。当投资者说“是”时，你的自然倾向是放松下来，回去写代码。但唉，你不能这样；你必须继续寻找更多投资者，哪怕只是为了促使眼前这位行动起来。[[4]]

种子期投资公司

种子期投资公司在早期阶段投入相对较小的金额，这一点类似天使投资人；但它们作为公司实体运作，像风险投资公司一样将此作为业务，而非个人偶发投资。

到目前为止，几乎所有的种子期投资公司都是所谓的“孵化器”，因此Y Combinator也被这样称呼，尽管我们唯一的共同点就是都投资于最早期阶段。

根据美国企业孵化器协会的数据，美国大约有800家孵化器。这个数字惊人，因为我认识许多初创企业的创始人，但我想不起有谁是从孵化器起步的。

什么是孵化器？我自己也不确定。它的定义性特征似乎是你必须在他们的办公空间里工作，这也是“孵化器”名称的由来。在其他方面，它们似乎差异巨大。一个极端是那种政治分肥项目：某个城镇从州政府获得资金，将一栋空置建筑翻新成“高科技孵化器”，仿佛这个城镇以前没能成为初创企业中心，仅仅是因为缺少合适的办公空间。另一个极端是像Idealab这样的机构，它内部产生新创业想法，并雇佣人员为之工作。

典型的泡沫时期孵化器（现在大多似乎已消亡）类似于风险投资公司，但它们在所投资的初创企业中扮演的角色重要得多。除了要求你使用它们的办公空间，还希望你使用其行政人员、律师、会计师等等。

与孵化器往往比风险投资施加更多控制不同，Y Combinator施加的控制更少。我们认为，初创企业在自己的场地（无论多么简陋）运营，比在投资者的办公室里要好。所以，我们一直被叫做“孵化器”很烦人，但也许这不可避免，因为目前只有我们一家，还没有一个词能准确描述我们的性质。如果非要给我们贴个标签，最合适的名字可能是“出孵器”。（如果将其理解为“使人们逃离格子间”，这个名字就更能让人接受了。）

由于种子期投资公司是公司而非个人，接触他们比接触天使投资人更容易。只需访问他们的网站并发送邮件即可。个人介绍的重要性因公司而异，但总体而言，比天使投资人或风险投资公司要低。

种子期投资公司是公司实体，这也意味着投资流程更加标准化。（天使投资团体通常也是如此。）种子期投资公司可能有一套固定的交易条款，用于其投资的每个项目。条款标准化并不意味着对你有利，但如果其他初创企业签署了相同协议且发展良好，那就说明条款是合理的。

种子期投资公司与天使投资人和风险投资公司的区别在于，它们只投资最早期阶段——通常是在公司还只是个想法的时候。天使投资人和风险投资公司偶尔也会这样做，但它们也会参与后期投资。

早期阶段的问题不同。例如，在最初几个月，初创企业可能会彻底重新定义其想法。因此，种子期投资者通常更看重人而非想法。所有风险投资都如此，但在种子阶段尤为突出。

与风险投资公司一样，种子期投资公司的优势之一是它们能提供建议。但由于它们运作于更早阶段，它们需要提供不同类型的建议。例如，种子期投资公司应能就如何接触风险投资公司提供建议，这显然是风险投资公司自己不需要做的；而风险投资公司则应能就如何招聘“高管团队”提供建议，这在种子阶段还不是问题。

在最早期阶段，许多问题是技术性的，因此种子期投资公司应能同时帮助解决技术和商业问题。

种子期投资公司和天使投资人通常希望投资初创企业初期，然后将他们交给风险投资公司进行下一轮融资。然而，偶尔也有初创企业从种子融资直接走向被收购，我预计这种情况会越来越普遍。

谷歌一直在积极追求这条路线，现在雅虎也加入了。两者现在都直接与风险投资公司竞争。这是明智之举。何必为了抬高价格而等待更多轮融资呢？当一家初创企业发展到风险投资公司有足够信息进行投资时，收购方也应该有足够信息来收购它了。事实上，信息甚至更多；凭借其技术深度，收购方应该比风险投资公司更善于挑选赢家。

风险投资基金

风险投资公司类似于种子期投资公司，都是实际公司，但它们管理的是他人的资金，且金额大得多。风险投资的平均规模达数百万美元。因此，它们通常出现在初创企业较后期阶段，更难获得，条款也更严苛。

“风险投资家”这个词有时被宽泛地用来指代任何风险投资者，但风险投资公司与其他投资者之间有一个显著区别：风险投资公司是以基金的形式组织的，很像对冲基金或共同基金。基金经理，即“普通合伙人”，每年获得基金总额约2%的管理费，外加基金收益的约20%。

风险投资公司之间的业绩差距非常悬殊，因为在风险投资行业，成功和失败都是自我延续的。当一项投资获得惊人成功，例如谷歌为Kleiner和Sequoia带来的回报，这为风险投资家带来了大量正面宣传。许多创始人更倾向接受成功风险投资公司的资金，因为这能带来合法性。于是形成了一个对失败者而言的恶性循环：业绩不佳的风险投资公司只能获得大公司挑剩下的交易，导致其业绩继续不佳。

结果，在美国目前大约一千家风险投资基金中，可能只有约50家能赚钱，而新基金很难挤进这个行列。

在某种意义上，低层次的风险投资公司对创始人来说是个划算的选择。它们可能不如大牌公司聪明或人脉广，但它们对交易渴求得多。这意味着你应该能从它们那里获得更优惠的条款。

更优惠体现在哪里？最明显的是估值：它们会少占你公司的一些股份。但除了金钱，还有权力。我认为创始人将越来越能够继续担任CEO，并且条款会使他们在日后更难被解雇。

我预测，最戏剧性的变化是，风险投资公司将允许创始人通过直接向风险投资公司出售部分股票来部分套现。传统上，风险投资家抵制让创始人在最终“流动性事件”之前获得任何利益。但他们也同样急于达成交易。而且，根据我自己的经验，禁止从创始人手中购买股票的规定是愚蠢的，因此，随着风险投资越来越成为卖方市场，这是一个自然而然的松动点。

从不太知名的公司拿钱，其缺点是人们会——无论是否属实——认为你是被更知名的公司拒绝过的。但是，就像你上哪所大学一样，一旦你有了可衡量的业绩，你的风险投资公司名字就不再重要了。所以，你越自信，就越不需要大牌风险投资公司。我们创立Viaweb时完全用的是天使投资；我们从未想过，有知名风险投资公司的支持会让我们看起来更了不起。[[5]]

不太知名公司的另一个危险是，像天使投资人一样，它们维护声誉的动力较小。我怀疑，正是低层次的公司制造了大多数让黑客们对风险投资家印象恶劣的把戏。它们处于双重不利境地：普通合伙人自身能力较弱，但又面临更难解决的问题，因为顶级风险投资公司会挑走所有最好的交易，留给低层次公司的恰恰是那些可能出问题的初创企业。

例如，低层次公司更可能假装想与你达成交易，只是为了在它们犹豫是否真的要投资时，先把你锁定住。一位经验丰富的首席财务官曾说：

“较好的公司通常不会轻易发出投资意向书，除非它们真的想成交。二三流的公司违约率要高得多——可能高达50%。”

原因很明显：当机会偶然降临，低层次公司最大的恐惧是某个大牌公司会注意到并抢走这个机会。而大牌公司则没有这种担忧。

中了这种圈套可能会让你损失惨重。正如一位风险投资家告诉我的：

“如果你同时与四家风险投资公司洽谈，告诉其中三家你已经接受了投资意向书，然后又得打电话给他们说只是开玩笑，那你就彻底成了受损商品。”

这里有一个部分解决方案：当风险投资家给你投资意向书时，问问他们过去发出的10份意向书中有多少最终成交了。这至少能迫使他们在想误导你时，不得不直接撒谎。

并非所有在风险投资公司工作的人都是合伙人。大多数公司还会雇佣一些初级员工，职位头衔通常是助理或分析师之类的。如果你接到某家VC公司的电话，去他们的网站查查和你通话的人是不是合伙人。很可能只是个初级员工；他们会在网上搜罗可能值得老板投资的新创公司。这些初级员工往往会对你的公司表现得非常热情。他们并非假装；他们确实愿意相信你是一匹黑马，因为如果他们公司投资了一家由他们发掘的公司，对他们来说可是巨大的功劳。别被这种乐观误导了。做决定的是合伙人，而他们看事情的目光要冷静得多。

由于VC投资金额巨大，资金附带更多限制。大多数限制只在公司陷入困境时才生效。例如，VC通常在交易中写明，在任何出售中，他们要先拿回投资本金。所以如果公司以低价被收购，创始人可能一无所获。有些VC现在要求在出售中，普通股股东（也就是你）拿到任何收益之前，他们必须先拿到投资额的4倍回报，但这种滥权应当予以抵制。

大额投资的另一个不同之处在于，创始人通常被要求接受“归属”——交出自己的股票，然后在接下来的四五年里逐步挣回。VC不想投资数百万美元在一家创始人可能随时撒手不管的公司。从财务角度看，归属条款影响不大，但在某些情况下它可能意味着创始人的权力会变小。如果VC实际控制了公司并解雇某位创始人，除非有特定条款保护，否则这位创始人将失去所有未归属的股票。所以在那种情况下，归属条款会迫使创始人循规蹈矩。

当一家初创公司获得大笔融资时，最显著的变化是创始人不再拥有完全的控制权。十年前，VC往往坚持要创始人卸任CEO，把职位交给他们提供的职业经理人。如今这已不那么普遍，部分原因是互联网泡沫的灾难表明那些通用型职业经理人并不一定能当好CEO。

不过，虽然创始人越来越能够继续担任CEO，他们还是得让出一些权力，因为董事会的权力会变大。在种子阶段，董事会通常只是形式上的；如果你想和其他董事交谈，直接朝隔壁房间喊一声就行。但有了VC级别的资金，情况就不同了。在一笔典型的VC融资交易中，董事会可能由两名VC、两名创始人，以及一名双方都能接受的独立人士组成。董事会拥有最终权力，这意味着创始人现在需要说服而不是发号施令。

不过，这并没有听起来那么糟糕。比尔·盖茨的处境也是如此；他并不拥有微软的多数控制权；原则上他也需要说服而非命令。但他看起来还是相当强势的，不是吗？只要一切顺利，董事会不会过多干预。危险在于路上出现坎坷时，就像史蒂夫·乔布斯在苹果经历的那样。

和天使投资人一样，VC更倾向于投资那些通过熟人介绍过来的项目。所以尽管几乎所有VC基金都有一个可以投递商业计划书的地址，但VC们私下承认，通过这种方式获得投资的几率几乎为零。最近有一位VC告诉我，他认识的初创公司中没有一家是通过这种方式获得融资的。

我怀疑VC们接受“不请自来”的商业计划书，更多是为了跟踪行业趋势，而非作为交易来源。事实上，我强烈建议不要把你的商业计划书随机寄给VC，因为他们会把这当作懒惰的证据。多花点功夫去获得私人引荐。正如一位VC所说：

我并不是很难找。我认识很多人。如果你连找到我的办法都没有，那你怎么可能创建一家成功的公司？

初创公司创始人面临的最棘手问题之一，就是决定何时去找VC。你实际上只有一次机会，因为他们非常依赖第一印象。而且你不能先找一些人、把另一些人留到以后，因为（a）他们会问你之前和谁谈过、什么时候谈的，而且（b）他们之间也会互相交流。如果你正在和一位VC谈，而这位VC发现你几个月前曾被另一位VC拒绝，那你肯定会显得像是被挑剩下的。

那么什么时候去找VC呢？当你能说服他们的时候。如果创始人履历亮眼、想法也不难理解，你可以相当早地去找VC。而如果创始人毫无名气、想法又非常新颖，你可能得先把产品做出来，展示用户很喜欢，这样才能说服VC。

如果有几家VC对你感兴趣，他们有时会愿意共同分担这笔投资。如果他们在VC圈的地位相近，则更可能这么做。这样的交易对创始人来说可能是净收益，因为你会让多家VC对你的成功感兴趣，而且你可以向其中一家咨询关于另一家的建议。一位我认识的创始人写道：

两家的交易非常棒。虽然会多付出一些股权，但能够利用两家公司互相制衡（还可以问一家另一家是否越界了），这非常宝贵。

当你确实和VC谈判时，记住他们比你有经验得多。他们投资过几十家初创公司，而这可能是你第一次创办公司。但不要让他们或这种场面吓倒。普通创始人的智商通常高于普通VC。所以就像你在任何复杂、陌生的环境中那样去做：深思熟虑地推进，并对任何看起来不对劲的事情提出质疑。

不幸的是，VC常常会在协议中加入一些条款，其后果后来令创始人惊讶；VC也常常以“这是行业标准”来为自己做的事情辩护。标准，什么标准；整个行业才几十年历史，而且还在快速演变。“标准”这个概念在小规模操作时是有用的（Y Combinator 对每笔交易都用相同的条款，因为在极早期种子投资中，不值得花精力去逐项谈判），但在VC层面并不适用。在那个规模上，每一笔谈判都是独一无二的。

大多数成功的初创公司都会从上述五种资金来源中获取不止一种。[[6]] 而且让人困惑的是，资金来源的名称往往也被用作不同轮次的名称。解释这一切如何运作的最好方式，是追踪一家假设的初创公司的案例。

第一阶段：种子轮

我们的初创公司始于三位朋友的一个想法——要么是某个他们可以构建的东西的构想，要么仅仅是“我们开家公司吧”的念头。想必他们已经有了食物和住所的来源。但如果你有食物和住所，你可能也有某些你本该在做的事情：也许是学业，也许是工作。所以如果你想全职投入一家初创公司，你的财务状况可能也会发生变化。

很多初创公司创始人说他们是带着并未想好要做什么的念头创办公司的。这实际上比看起来要少见：许多人不得不声称自己是在辞掉工作之后才想到主意的，否则前雇主就会拥有这个想法。

三位朋友决定迈出这一步。由于大多数初创公司都处于竞争激烈的行业，你不仅要全职投入，甚至要超时工作。所以一些或全部朋友会辞去工作或离开学校。（初创公司中的一些创始人可以继续留在研究生院，但至少得有一个人把公司当作全职工作。）

起初他们会在其中一间公寓里运营公司，由于没有用户，他们不需要在基础设施上花太多钱。主要开支是设立公司的成本，包括几千美元的律师费和注册费，以及创始人的生活费用。

“种子投资”这个词涵盖的范围很广。对某些VC公司来说，它意味着50万美元，但对大多数初创公司来说，它意味着几个月的生活费。我们假设这三位朋友从他们朋友的富裕叔叔那里获得了1.5万美元，作为交换，他们给了这位叔叔公司5%的股份。这个阶段只有普通股。他们留出20%作为给未来员工的期权池（但他们做了安排，如果公司被提早收购而大部分期权尚未发行，他们可以把这些股票发行给自己），然后三位创始人各获得25%。

他们觉得，只要生活得极其节俭，剩下的钱可以撑五个月。当你的跑道只剩下五个月时，你需要多早开始寻找下一轮融资？答案是：立刻。找到投资人需要时间，而且即使他们说“好”之后，交易完成也需要时间（时间总是比你预期的长）。所以如果这几位创始人懂行，他们会马上开始四处寻找天使投资人。但当然，他们的主要任务是构建软件的第一版。

这几位朋友也许希望第一阶段能有更多钱，但资金略显不足反而让他们学到了重要一课。对于初创公司来说，省钱就是力量。你的成本越低，你的选择就越多——不仅是在这个阶段，在到你实现盈利之前的每一个节点都是如此。当你的“烧钱率”很高时，你总是处于时间压力之下，这意味着（a）你没有时间让想法不断演变，（b）你常常被迫接受你不喜欢的交易。

每家初创公司都应当遵循的法则：少花钱，快干活。

经过十周的工作，三位朋友构建了一个原型，让人能初步感受到他们的产品将具备什么功能。这并不是他们最初设想的东西——在编写过程中，他们产生了一些新想法。而且它只能完成最终产品的很小一部分功能，但这一小部分包括了别人从未做过的东西。

他们还至少写了一份商业计划书的框架，回答了五个基本问题：他们要做什么，用户为什么需要它，市场有多大，他们如何赚钱，以及竞争对手是谁、这家公司为什么能够击败他们。（最后一点不能仅仅说“他们很烂”或“我们会拼命工作”。）

如果你必须在演示和商业计划书之间选择花时间在哪一个上，把大部分时间花在演示上。软件不仅更有说服力，也是探索想法的更好方式。

第二阶段：天使轮

在编写原型的过程中，这几位朋友一直在遍历他们的朋友圈，寻找天使投资人。就在原型可以演示的时候，他们找到了一些。当他们进行演示时，其中一位天使愿意投资。现在这个团队在寻找更多资金：他们希望有足够的钱能撑一年，也许还能雇几位朋友。所以他们打算筹集20万美元。

这位天使同意以100万美元的投前估值进行投资。公司向天使发行价值20万美元的新股；如果交易前有1000股，这就意味着增发200股。天使现在拥有200/1200的股份，即公司的六分之一，所有原有股东的持股比例都被稀释了六分之一。交易之后，股权结构表如下：

股东 股份 百分比

天使 200 16.7 叔叔 50 4.2 每位创始人 250 20.8 期权池 200 16.7 ---- ----- 总计 1200 100

为了简化，我让天使直接以现金换股票的方式交易。实际上，天使更有可能以可转换贷款的形式进行投资。可转换贷款是一种以后可以转换为股票的贷款；最终结果和直接购买股票相同，但能给天使更多保护，避免在未来几轮融资中被VC挤掉。

谁来为这笔交易支付律师费？记住，创业公司账上只剩几千块钱了。实际上，这最终成了个棘手的问题，通常只能临时凑合着解决。也许创业公司能找些律师，他们愿意廉价服务，寄希望于若创业公司成功，日后能获得业务。也许有人认识当律师的朋友。也许天使投资人会自掏腰包，让他的律师代表双方。（如果走最后这条路，务必确保律师是“代表”你，而不只是提供咨询，否则他唯一尽职的对象就是投资人了。）

一位天使投资人投入20万美元，很可能会期望在董事会里占个席位。他可能还想要优先股，这是一种特殊类别的股票，比其他人持有的普通股拥有额外权利。通常，这些权利包括对重大战略决策的否决权、在后续融资轮次中防止股权被稀释的保护，以及若公司被出售，有权优先拿回自己的投资。

有些投资人可能期望创始人接受如此规模的资金附带股权兑现条款，有些则不会。风投比天使投资人更有可能要求股权兑现。在Viaweb，我们设法从天使投资人那里筹到了250万美元，却从未接受股权兑现，很大程度上是因为我们太没经验，对此想法感到震惊。实际上，这反而成了好事，因为这让我们更难被摆布。

我们的经历非同寻常；对于那个规模的资金，股权兑现是常态。Y Combinator不要求股权兑现，因为（a）我们投资的金额很小，（b）我们认为没必要，致富的希望足以激励创始人努力工作。但如果我们要投资数百万美元，或许想法就不同了。

我应该补充一点，股权兑现也是创始人之间相互保护的一种方式。它解决了某个创始人中途退出该怎么办的问题。所以有些创始人从一开始创办公司时就给自己设定股权兑现。

天使投资交易花了两周才完成，所以我们现在处在公司创立的第三个月。

拿到第一笔大额天使资金后，通常是创业公司生命周期中最幸福的阶段。这很像做博士后：没有迫在眉睫的财务忧虑，责任也不大。你能专注于有趣的工作，比如设计软件。你无需花时间处理官僚事务，因为你还没招任何官僚。趁这时好好享受，尽可能多做事，因为你再也不会这么高效了。

眼看着银行里有一笔看似取之不尽的资金安然无恙，创始人们兴高采烈地开始把原型打磨成能发布的产品。他们雇了朋友中的一位——起初只是作为顾问，试试看合不合适——一个月后，他成了第1号员工。他们支付他能维持生计的最低工资，外加公司3%的限制性股票，分四年兑现。（因此，这之后期权池降到了13.7%。）[[7]] 他们还请了个自由职业的平面设计师，花了一点钱。

你给早期员工多少股份？这个差异太大了，根本没有常规数字。如果你在极早期找到一位真正优秀的人，给他和创始人一样多的股份也许是明智的。唯一的普遍规则是，员工获得的股份数量随公司成立时间呈多项式递减。换句话说，你越早加入，致富程度越高。所以，如果有朋友想让你加入他们的创业公司，别犹豫好几个月才决定。

一个月后，在第4个月月末，创始人团队有了可以发布的东西。通过口口相传，渐渐开始有用户。看到系统被真实的用户——那些素不相识的人——使用，给了他们很多新想法。同时，他们发现自己开始对服务器状态忧心忡忡。（当年创业公司写VisiCalc时，创始人的生活该是多么轻松啊！）

到了第6个月月末，系统开始有了扎实的核心功能，还有一群虽小但忠实的追随者。开始有人写文章评论它，创始人们也开始觉得自己成了这个领域的专家。

我们假定，他们的创业公司属于能再多投入几百万美元也有处可用的类型。也许他们需要在市场营销上大笔花钱，或者搭建某种昂贵的基础设施，或者雇佣高薪的销售人员。于是，他们决定开始和风投接触。他们从各种渠道获得了与风投见面的机会：天使投资人帮他们引荐了一两家；他们在会议上认识了几位；还有一两家风投在读到相关报道后主动联系了他们。

第三步：A轮融资

带着已经有些充实的商业计划书，并能演示一套真实可运行的系统，创始人们拜访了那些获得引荐的风投。他们觉得风投令人畏惧、难以捉摸。风投们都问同一个问题：你们还跟谁谈过？（风投就像高中女生：她们极其在意自己在风投社交等级中的位置，她们对一家公司的兴趣，是其他风投对该公司兴趣的函数。）

其中一家风投表示想投资，并向创始人们提供了一份投资意向书。投资意向书是一份概述交易条款的文件，如果交易达成，条款细节将由律师后续补充。接受投资意向书，意味着创业公司同意在一段时间内不再接触其他风投，以便这家风投进行交易所需的“尽职调查”。尽职调查相当于企业界的背景调查：目的是发现任何可能日后拖垮公司的隐藏炸弹，比如产品中的重大设计缺陷、公司面临的未决诉讼、知识产权问题等等。风投的法律和财务尽职调查相当彻底，但技术尽职调查通常就是个笑话。[[8]]

尽职调查没有发现什么定时炸弹，六周后，他们继续推进交易。条款如下：以400万美元的投资前估值投资200万美元，这意味着交易完成后，风投将拥有公司三分之一的股份（2/（4+2））。风投还坚持，在交易完成前，期权池要再扩大100股。因此，新发行的股票总数是750股，股权结构表变为：

股东	股份	百分比
风投	650	33.3
天使投资人	200	10.3
叔叔	50	2.6
每位创始人	250	12.8
员工	36*	1.8
期权池	264	13.5
总计	1950	100

这幅画面有几个方面并不现实。例如，虽然最终百分比看起来可能如此，但风投不太可能保留原有股份数量。实际上，创业公司的每一份文件可能都会被重写，仿佛公司是重新创立的。此外，资金可能会分几批到位，后几批附带各种条件——尽管这显然在二线风投（他们的命运就是投资那些前景更不确定的创业公司）的交易中比顶级风投更常见。

当然，任何读到这篇文章的风投，可能都在地上打滚，嘲笑我假想中的风投居然让天使投资人保住了公司10.3%的股份。我承认，这是“小鹿斑比”版本；在简化图景的同时，我也让所有人都变得更友善了。在现实世界里，风投看待天使投资人的眼光，就像嫉妒的丈夫看待妻子以前的男友。在他们看来，公司在他们投资之前是不存在的。[[9]]

我不想给人留下印象，觉得你必须先做一轮天使融资才能去找风投。在这个例子里，我拉长了时间线，是为了展示多种资金来源的运作。有些创业公司可以直接从种子轮融资进入风投轮次；我们资助的几个公司就是这样。

创始人被要求将股份分四年兑现，董事会也重新组建，由两位风投、两位创始人，以及一位双方都认可的外部人士组成。天使投资人愉快地交出了他的董事会席位。

至此，我们这个创业公司的经历在融资方面已无新东西可教——至少，没什么好事可教了。[[10]] 此时，创业公司几乎肯定会招更多人；毕竟，这几百万美元得派上用场。公司可能会进行后续融资轮次，估值想必会更高。如果格外幸运，他们或许能IPO，我们应记得，IPO原则上也算是一轮融资，无论其实际目的是什么。但即便不是完全不可能，那也超出了本文的讨论范围。

交易告吹

任何经历过创业公司的人都会觉得，前面的描述漏了什么东西：灾难。如果说所有创业公司有一个共同点，那就是总有什么事情在出错。而在融资这件事上，尤为如此。

比如，我们假想的创业公司从未在一轮融资花掉一半以上之前，就搞定了下一轮。这太理想化了，并非典型情况。许多创业公司——甚至是成功的公司——都曾在某个节点濒临资金耗尽。创业公司资金耗尽时会发生可怕的事情，因为它们是为增长而设计的，不是为逆境而设计的。

但我描述的这系列交易中最不现实的地方是，它们全都完成了。在创业圈里，完成交易不是常态。交易的常态是告吹。如果你要创办一家创业公司，最好记住这一点。鸟会飞，鱼会游，交易会告吹。

为什么？部分原因是，交易看起来频繁告吹，是因为你对自己撒谎。你希望交易达成，于是开始相信它会达成。但即便修正了这点，创业公司的交易告吹率仍然高得惊人——远高于，比如说，房地产交易。原因是环境风险太大了。即将投资或收购创业公司的人，容易患上严重的“买家懊悔”症。他们在交易即将达成时，才真正意识到自己要承受的风险。然后他们恐慌了。不仅仅是没经验的天使投资人，大公司也一样。

所以，如果你是个创业公司创始人，正纳闷某个天使投资人为啥不回你电话，你至少可以这样安慰自己：同样的事情也发生在比这大一百倍的交易上。

我所呈现的创业公司历史样本就像一副骨架——就其涵盖的范围而言是准确的，但要成为完整图景，还需补充血肉。要得到完整图景，只需把各种可能的灾难都加进去。

前景可怕吗？某种程度上是。但某种程度上也鼓舞人心。正是创业的巨大不确定性，吓跑了几乎所有人。人们高估了稳定性的价值——尤其是年轻人，讽刺的是，他们最不需要稳定。因此，创办一家创业公司，就像任何真正大胆的事业一样，仅仅下定决心去做，就已经成功了一半。比赛当天，大多数其他选手根本不会出现在起跑线上。

注释

[[1]] 这些规定的目的是保护寡妇孤儿免受欺诈性投资计划的侵害；拥有100万美元流动资产的人，被认为有能力保护自己。其 unintended consequence 是，那些回报率最高的投资，比如对冲基金，只有富人才能参与。

[[2]] 咨询业务是产品公司的坟墓。IBM就是最著名的例子。所以，从做咨询起步，就像从坟墓里出发，试图一路奋斗到活人的世界。

[[3]] 如果“在你附近”指的不是湾区、波士顿或西雅图，考虑搬家吧。你很少听说来自费城的创业公司，这不是巧合。

[[4]] 投资者常被比作羊群，它们确实相似，但这实际上是他们对所处环境的理性反应。羊的行为自有其道理。如果所有羊都涌向某片田野，那里很可能是优质的牧场。而当狼出现时，它会选择羊群中央的羊，还是边缘的那只呢？

[[5]] 这其中有部分是自信，部分则是纯粹的无知。我们当时并不清楚哪些风投公司是真正杰出的。我们认为软件才是关键。但事后证明，这种天真恰恰是正确的方向：高估做好产品的重要性远比低估要好。

[[6]] 我还遗漏了一个资金来源：政府拨款。我认为对于一般创业公司来说，这些根本不值得考虑。政府设立拨款计划鼓励创业也许是出于好意，但他们一手给予，另一手又收回：申请过程不可避免地繁琐至极，对资金使用的限制也沉重得令人窒息，与其如此，还不如找份工作来赚钱更轻松。

我最近获得了5万欧元的政府技术创新资助（基本上用于购买软件、电脑等）。我不能用这笔钱雇佣人员（除了支付自己最低工资），而且这笔钱分18个月发放，还有6个月的延迟。我不能把钱花在会计费用或任何非技术性开支上（连椅子都不能买）。为了解决资金问题并尽力让自己安心，我一直在考虑为他人做咨询工作。

对于带有某种社会工程目的的拨款，你应特别警惕——例如鼓励在密西西比州创办更多创业公司。在一个成功者寥寥的地方，所谓的免费资金可一点也不“免费”。

一些政府机构设有风险投资部门，它们进行投资而非拨款。例如，中情局运营着一个名为In-Q-Tel的风险基金，模仿私营部门基金的运作模式，据说回报可观。如果你不介意接受中情局的资金，或许值得去接触一下。

[[7]] 期权在很大程度上已被限制性股票所取代，两者实质相同。员工无需先挣得购买股票的权利，而是直接获得股票，然后通过工作挣得不必归还的权利。为此目的留出的股份仍被称为“期权池”。

[[8]] 一流的专业技术人才通常不会委身去做风投的尽职调查工作。因此，创业公司创始人的最大困难往往在于，如何礼貌地回应风投派来考察你的“专家”所提出的那些愚蠢问题。

[[9]] 风投经常通过发行任意数量的新股来清除天使投资人。他们似乎有一套标准诡辩术来应对这种情况：天使投资人不再为公司工作，因此不应保留其股份。这自然反映了他们对投资含义的故意曲解；像任何投资者一样，天使投资人是因为早先承担的风险而获得补偿。按同样的逻辑，人们也可以说，当公司上市时，风投应该被剥夺他们的股份。

[[10]] 公司可能遇到的一个新情况是“折价融资轮”，即融资估值低于上一轮。低估值的融资轮是坏消息；通常受打击的是普通股股东。风投交易条款中一些最可怕的规定都与低估值轮有关——比如“完全棘轮反稀释条款”，它听起来可怕，实际也同样可怕。

创始人往往倾向于忽略这些条款，因为他们认为公司要么大获成功，要么彻底失败。风投们则深知并非如此：创业公司在最终成功之前经历挫折并不罕见。因此，即使你认为自己不需要，也值得就反稀释条款进行谈判，尽管风投会试图让你觉得自己是在无理取闹。