如何成为天使投资人
2009年3月
（本文源自一次在AngelConf上的演讲。）
1998年我们卖掉初创公司时，我想过有朝一日我会做些天使投资。七年过去了，我仍未开始。我一直拖延，因为它看似神秘而复杂。结果发现，这比我想象的要容易，也更有趣。
我曾以为困难的部分——投资的运作机制，其实并不难。你给初创公司一笔钱，他们给你股权。你很可能拿到优先股，即附带额外权利的股票，比如在公司被出售时优先拿回你的钱；或者是可转换债券，即（名义上）你把钱借给公司，而债务在下一轮足够大的融资中转换为股权。[1]
使用哪种方式有时会有细微的策略优势。可转换债券的文件手续更简单。但说实话，用哪种差别不大。不要在交易条款的细节上花太多时间纠结，尤其是刚开始做天使投资的时候。那不是你在这个游戏中获胜的方式。当你听到人们谈论一位成功的天使投资人时，他们不会说“他拿到了4倍清算优先权”，而是说“他投了谷歌”。
这才是你获胜的方式：投对初创公司。这一点比其他任何因素都重要得多，以至于我担心我哪怕是谈论其他东西，都可能是在误导你。
运作机制
天使投资人经常组团投资（syndicate deals），也就是他们联合起来，以相同条件共同投资。在一个投资团中，通常有一位“领投”投资人负责与初创公司谈判条款。但也不总是如此：有时初创公司会把独立接触他们的投资人拼凑成一个投资团，由初创公司的律师提供文件。
开始天使投资最简单的方式，是找一个已经在做这行的朋友，设法加入他的投资团。那样你只需写支票就行。
但别觉得你必须加入投资团。自己做也不难。你可以直接使用Wilson Sonsini律所和Y Combinator在线发布的标准AA系列文件。当然，你应该让你的律师审阅所有东西。你和初创公司双方都应该有律师。但律师们不必从头起草协议。[2]
当你与初创公司谈判条款时，你关心的数字有两个：你投入多少钱，以及公司的估值。估值决定你获得多少股权。如果你以100万美元的投资前估值投入5万美元，那么投资后估值就是105万美元，你得到0.05/1.05，也就是公司4.76%的股权。
如果公司之后融了更多钱，新投资人会像你当初一样，从所有现有股东那里拿走一块公司。如果在下一轮他们向新投资人出售10%的公司，你的4.76%就会稀释到4.28%。
这没问题。稀释是正常的。通常保护你在未来几轮中不被亏待的，是你与创始人同舟共济。他们不能稀释你而不同样稀释自己。而他们不会稀释自己，除非最终净收益是划算的。所以理论上，每一轮新的投资让你在一家更有价值的公司中持有的份额越来越小，直到经过几轮之后，在IPO时你持有公司0.5%的股份，而你非常高兴，因为你的5万美元变成了500万美元。[3]
你投资时签署的协议应有条款，让你能在未来几轮中追加投资以维持你的持股比例。所以是否被稀释是你的选择。[4] 如果公司做得非常好，你最终还是会稀释，因为最终估值会高到对你来说不再值得。
天使投资投多少钱？这差异极大，从1万美元到几十万美元，少数情况下甚至上百万。上限显然是创始人想筹集的总金额。下限是总额的5-10%或1万美元，取较高者。如今典型的天使轮可能是由5个人筹集的15万美元。
估值的差异没那么大。天使轮的估值很少低于50万或高于400-500万。400万就开始进入风投的领域了。
你如何决定提供什么样的估值？如果你是别人领投的投资团的一员，这个问题就帮你解决了。但如果你自己投资呢？没有真正的答案。没有理性方式可以为早期初创公司估值。估值反映的不过是公司议价地位的强弱。如果他们真的很想要你，要么因为他们急需钱，要么因为你是能帮他们很多的人，他们会让你以低估值投资。如果他们不需要你，估值就会更高。所以猜吧。初创公司可能和你一样不知道这个数字应该是多少。[5]
最终这些都不那么重要。当天使投资人在一笔交易中赚了很多钱时，不是因为他们在150万美元而不是300万美元的估值投的，而是因为公司真的非常成功。
我再怎么强调也不为过。不要在机制或交易条款上纠结。你应该花时间思考的是这个公司好不好。
（同样，创始人也不应该在交易条款上纠结，而应该花时间思考如何把公司做好。）
天使投资还有第二个不那么明显的组成部分：你被期望为初创公司提供多少帮助。和投资金额一样，这也可以差异很大。如果你不想，你不必做任何事；你可以单纯作为资金来源。或者你可以成为公司的实际员工。只需确保你和初创公司事先大致同意你会为他们做多少事。
真正热门的公司有时对天使投资人有很高的标准。那些所有人都想投的公司几乎是在面试投资人，只接受有名气的人和/或愿意为他们努力干活的人的钱。但别觉得你必须投入大量时间，否则就投不到好的初创公司。令人惊讶的是，一个交易有多热门和它最终做得有多好之间几乎没有相关性。很多热门的初创公司最终会失败，很多没人看好的初创公司最终会成功。而后者的公司对钱是如此渴望，以至于他们愿意以低估值接受任何人的钱。[6]
挑选赢家
如果能挑出那些赢家就好了，不是吗？天使投资中对回报影响最大的部分——选对公司——也是最难的。所以你几乎应该忽略（更准确地说，存档，按Gmail的意思）我目前告诉你的一切。你可能某个时候需要参考它，但它不是核心问题。
核心问题是选对初创公司。就像“做出人们想要的东西”之于初创公司一样，“选对初创公司”之于投资人。两者结合就是“选那些会做出人们想要的东西的初创公司”。
你如何做到？这不像挑选已经做出广受欢迎产品的初创公司那么简单。那时候对天使来说已经太晚了。风投已经盯上他们了。作为天使投资人，你必须在初创公司做出热门产品之前选定它们——要么因为他们做出了伟大的东西但用户还没意识到，比如早期的谷歌；要么因为他们距离大热门还差一两次迭代，比如还在做PDA间转账软件的PayPal。
要成为好的天使投资人，你必须善于判断潜力。归根结底就是这么回事。风投可以做快速跟进者。他们中的大多数并不试图预测什么会赢，他们只是试图在某个东西已经在赢的时候迅速注意到。但天使投资人必须能够预测。[7]
这个事实有一个有趣的后果：有很多人从未做过一笔天使投资，却已经比他们意识到的更好的天使投资人。一个对风险投资机制一窍不通，但知道成功的初创公司创始人是什么样的人，实际上远远领先于一个对条款表了如指掌、却认为“黑客”是指入侵计算机的人的家伙。如果你能通过共情来识别优秀的初创公司创始人——如果你们在同一频率上共振——那么你可能已经是比一般职业风投更好的初创公司挑选者了。[8]
比如Paul Buchheit，他大概比我晚一年开始做天使投资，而他在挑选初创公司方面几乎立刻和我一样好。我多一年的经验，与我们共情创始人的能力相比，不过是四舍五入的误差。
什么造就一个好的创始人？如果有一个词是“倒霉”的反义词，那就是它了。糟糕的创始人看上去就是倒霉的。他们可能聪明，也可能不聪明，但不知怎地，事情总是压垮他们，他们气馁并放弃。好的创始人让事情按他们想要的方式发生。这不是说他们以一种预设方式强行推动事情发生。好的创始人对现实有充分的尊重。但他们坚韧不拔、随机应变。这是我能找到的最接近“倒霉”反义词的说法。你要投资的是那种坚韧不拔、足智多谋的人。
注意我们一开始谈论的是事情，现在我们在谈论人。投资人之间一直在争论哪个更重要，是人还是想法——或者更准确地说，是市场。有些人像Ron Conway，说是人——想法会变，但人才是公司的基础。而Marc Andreessen说，他宁愿在一个热门市场里投一般的创始人，也不愿在一个糟糕市场里投优秀的创始人。[9]
这两种立场并不像看起来那么遥远，因为优秀的人会找到好的市场。比尔·盖茨即使IBM没有碰巧把PC标准送到他手上，很可能最终也会相当富有。
对于偏好押注人的投资人和偏好押注市场的投资人之间的分歧，我想了很多。这种分歧的存在本身就有点令人惊讶。你会以为观点应该已经趋同了。
但我想我明白了是怎么回事。我认识的最著名的三位偏向市场的人是Marc、Jawed Karim和Joe Kraus。而这三个人，在他们自己的初创公司中，基本上是搭上了一股上升气流：他们碰巧赶上一个增长如此之快的市场，以至于他们能做的只是拼命跟上。那种经历很难忽视。另外我觉得他们低估了自己：他们回想起乘着那股巨大上升气流向上时那种轻松的感觉，觉得“任何人都能做到”。但事实并非如此；他们不是普通人。
所以作为天使投资人，我认为你应该跟着Ron Conway走，押注在人身上。上升气流确实存在，但没有人能预测它们——连创始人也不能，更不用说作为投资人的你了。而且只有优秀的人，即使碰到上升气流，也能乘势而上。
项目来源
当然，如何选择初创公司这个问题，隐含的前提是你有初创公司可以选择。你如何找到它们？这是又一个通过投资团帮你解决的问题。如果你跟随朋友的节奏去投资，你就不需要自己找初创公司。
问题不在于找到初创公司本身，而在于找到源源不断的高质量项目。传统方式是通过人脉。如果你和很多投资人和创始人交朋友，他们会把项目推送给你。硅谷基本上是靠推荐运转的。而且一旦你开始被称为可靠、有用的投资人，人们会把很多项目推荐给你。我肯定会。
还有更新颖的寻找初创公司的方式，那就是参加像 Y Combinator 的 Demo Day 这样的活动。在那里，一批全新的初创公司会同时向投资者展示自己。我们每年举办两次 Demo Day，一次在三月份，一次在八月份。这本质上就是大规模的推荐。
不过像 Demo Day 这样的活动，只占了初创公司和投资者对接的一小部分。个人推荐仍然是最常见的途径。因此，如果你想了解新出现的初创公司，最好的办法就是获得大量推荐。
而要获得大量推荐，最好的方式就是投资初创公司。不管你看上去多么聪慧友善，业内人士都不会轻易给你推荐，除非你已经通过几笔投资证明了自己。有些既聪明又友善的人，后来却被证明是反复无常、要求苛刻的投资者。但一旦你证明了自己是一位优秀的投资者，所谓的“项目流”就会在数量和质量上迅猛增长。极端的例子是像 Ron Conway 这样的人，他的项目流基本等同于整个硅谷的项目流。
所以，如果你想认真做投资，开始的方式就是利用你现有的人脉起步，对你通过这种方式结识的初创公司做好投资人，最终你会引发连锁反应。即使是在硅谷，优秀的投资者也凤毛麟角。整个硅谷可能也只有两三百名认真的天使投资人，然而他们很可能是让硅谷成为今日硅谷的最重要因素。天使投资人是初创公司形成的限制性试剂。
如果硅谷只有两三百名认真的天使投资人，那么一旦你决定成为其中一员，你就能以一己之力让硅谷初创公司的输送管道变得明显更宽。这有点令人震撼。
做好
如何成为一名优秀的天使投资人？首先需要的是果断。当我们与创始人讨论优秀和糟糕的投资者时，我们把优秀投资者描述为“他签支票”。这并不意味着对每个人都点头。远非如此。而是指他迅速做出决定，并言出必行。你可能会想，这能有多难？你试过就知道了。天使投资的本质决定了这些决定很难。你必须尽早猜测，在最有可能的想法仍显反直觉的时候，因为如果它们明显是好主意，风投早就投资了。
假设现在是1998年。你遇到了一个由几个研究生创办的初创公司。他们说要做互联网搜索。已经有一些大型上市公司在做搜索了。这些研究生怎么可能与它们竞争？而且搜索真的重要吗？所有搜索引擎都在努力让人们改称它们为“门户”。你为什么要投资一家由无名之辈创办的初创公司，在一个他们自己都宣称过时的领域里，去与庞大且咄咄逼人的公司竞争？可是这些研究生看起来相当聪明。你该怎么办？
当你缺乏经验时，做出果断有一个技巧：把你的投资金额调低到即使损失了也不至于太心痛的数额。对于每个富人（除非你认为自己是富人，否则大概不应尝试天使投资），总有一些金额即使损失了也不会太痛苦，尽管令人恼火。在你觉得投资舒适之前，每个初创公司不要投入超过这个数额。
例如，如果你有500万美元可投资资产，损失15000美元可能不会太痛苦（尽管恼火）。这还不到你净资产的0.3%。所以先做三四个15000美元的投资。什么都比不上实际经验更能教你天使投资。把最初的几次当作教育费用。60000美元比很多研究生项目还要便宜，而且你还获得股权。
真正不酷的是战略上地犹豫不决：一边试图收集更多关于初创公司发展轨迹的信息，一边拖着创始人。 [[10]] 这样做总是有诱惑，因为你依据实在有限，但你必须自觉抵制。从长远来看，做好对你有好处。
成为优秀天使投资人的另一个部分，就是简简单单做个好人。天使投资不是通过坑人来赚钱的生意。初创公司创造财富，而创造财富不是零和游戏。不一定是你赢就得有人输。实际上，如果你亏待你所投资的创始人，他们会灰心丧气，公司业绩也会更糟。而且你的推荐来源也会枯竭。所以我建议做个好人。
我认识的最成功的天使投资人基本上都是好人。一旦投资了一家公司，他们只想帮助它。他们也会帮助那些他们并未投资的人。他们帮了忙似乎从不记挂。那太耗费心力了。他们就是尽量帮助所有人，并且假设好的东西会以某种方式回流到他们身上。经验证明这可行。
注释
[[1]] 可转换债券可以设定一个特定的估值上限，或者可以在其转换时按最终估值的折扣来进行。例如，折扣30%可转换债券意味着，当它转换时，你获得股票时就好像你在估值降低30%时投资了一样。在有些情况下，你无法或不想弄清楚估值应该是多少，这就会很有用。你可以留给下一位投资者决定。另一方面，很多投资者想确切知道自己得到什么，所以他们只会做有上限的可转换债券。
[[2]] 从头起草协议费钱的部分不是写协议，而是以每小时几百美元的费用为细节争执不休。这就是系列AA文书旨在折中的原因。你可以直接从多次往返争论后本应达成的妥协方案开始。
当你投资一家初创公司时，你们双方律师都应该是初创公司领域的专家。不要为此聘请普通公司法律师。他们经验不足，会过度构建：他们会起草庞大冗长复杂的协议，并花数小时争论无关紧要的事情。
在硅谷，顶尖的初创公司律所有 Wilson Sonsini、Orrick、Fenwick & West、Gunderson Dettmer 和 Cooley Godward。在波士顿最好的是 Goodwin Procter、Wilmer Hale 和 Foley Hoag。
[[3]] 你的情况可能有所不同。
[[4]] 这些反稀释条款还保护你免受一些花招，比如后来的投资者试图通过另一轮以1美元估值公司来窃取公司。如果你有称职的创业公司律师为你处理这笔交易，你最初应该受到保护免受此类花招。但后来可能会成为问题。如果一家大型风投公司想在你之后投资这家创业公司，他们可能会试图让你放弃反稀释保护。如果他们这样做了，创业公司会向你施压要求你同意。他们会告诉你，如果你不同意，就会毁掉他们与风投的交易。我建议你通过与创始人达成君子协定来解决这个问题：提前和他们约定，你不会放弃你的反稀释保护。然后由他们尽早告知风投。
你不想放弃它们的原因是以下场景。风投重新资本化公司，即他们以零投资前估值额外注资。这会抹掉现有股东，包括你和创始人。然后他们授予创始人大量期权，因为他们需要让其留下，但你什么也得不到。
显然这不是什么好事。这种情况并不常发生。知名风投不会仅仅为了从天使那里偷几个百分点而重新资本化一家公司。但这里有连续性。一个不那么正直、较低层的风投可能会为了窃取一大块股份而被诱惑去做。
我并不是说你应该绝对拒绝放弃反稀释保护。一切都可以谈判。如果你是一个强大投资集团的一部分，你也许可以放弃法律保护而依赖社会保护。例如，如果你投资于像 Ron Conway 这样大天使主导的交易，你就能得到很好的保护，不受亏待，因为任何风投在与他作对之前都会三思。这种保护是天使人喜欢联合投资的原因之一。
[[5]] 不要投资过多，或者以过低的估值投资，以至于你最终持有初创公司过高的份额，除非你确定他们的这笔钱将是他们最后所需。后来阶段的投资者如果创始人没有足够股权来激励他们，就不会投资那家公司。我最近和一位风投聊过，他说他曾经会见了一家公司，他非常喜欢，但还是拒绝了，因为投资者已经拥有超过一半的股份。那些投资者大概觉得自己从这家理想公司手里拿到了这么大一块挺聪明的，实际上他们是在搬起石头砸自己的脚。
[[6]] 在任何时候，我都知道至少有三四个 YC 校友，我相信他们会取得巨大成功，但在财务上却在跑干榨干，因为投资者还未理解他们正在做的事。（遗憾地是，不幸的是，我不能告诉你他们是谁。我不能把初创公司推荐给不认识的投资者。）
[[7]] 有一些风投能够预测而不是被动应对。毫不奇怪，这些是最成功的。
[[8]] 我这样说有点不太厚道，因为风投行业的中位数是赔钱的。这是我在 Y Combinator 工作过程中对风投了解到的最令人惊讶的事情之一。甚至只有一部分风投有正回报。其余的只是为了满足基金经理将风险投资作为一种资产类别的需求。了解这一点解释了很多我在 Viaweb 工作时遇到的一些风投的行为。
[[9]] 风投通常也说他们更喜欢伟大的市场而不是伟大的人。但他们真正的意思是两者都要。他们非常挑剔，只考虑伟大的人。所以当他们说主要关心大市场时，那就是他们在伟大的人之间做选择的方式。
[[10]] 创始人理所当然不喜欢那种投资者，他声称感兴趣投资但不想领投。在某些情况下，这可能是可以接受的借口，但更多情况下它的意思是“不，但万一你成为热门交易，我想能够追溯性地声称我答应了。”
如果你喜欢一家初创公司，喜欢到足以投资，那就投资吧。就用标准系列AA条款，然后给他们写张支票。