泡沫经济说对了什么
2004年9月
（本文源自作者在ICFP 2004上的特邀演讲。）
互联网泡沫期间，我坐在前排观看，因为1998年至1999年间我在雅虎工作。有一天，当股价在200美元左右交易时，我坐下来计算了我认为合理的股价应该是多少。得出的答案是12美元。我走到隔壁工位，告诉我的朋友特雷弗。“12美元！”他说。他试图显得愤慨，但没能完全装出来。他和我一样清楚，我们的估值是疯狂的。
雅虎是个特例。不仅仅是我们的市盈率是虚假的，我们一半的盈利也是虚假的。当然，不是像安然那样的方式。财务人员似乎在报告盈利方面一丝不苟。让我们的盈利变得虚假的原因是，雅虎实际上是一个庞氏骗局的中心。投资者看到雅虎的盈利，对自己说，这就是互联网公司能赚钱的证据。于是他们投资于那些承诺成为“下一个雅虎”的新创公司。而这些创业公司一旦拿到钱，他们用钱做什么呢？在雅虎上购买数百万美元的广告来推广自己的品牌。结果：本季度对创业公司的资本投资，下季度就变成了雅虎的盈利——从而刺激了新一轮的创业投资。
就像庞氏骗局一样，这个系统看似产生的回报，其实只是最新一轮的投入。它之所以不是庞氏骗局，是因为它是无意的。至少，我认为是这样。风险投资行业相当近亲繁殖，大概总有人处于这样的位置——即使不是制造这种局面，也能意识到正在发生什么并加以利用。
一年后，游戏结束了。从2000年1月开始，雅虎的股价开始崩盘，最终下跌了95%。
但请注意，即使从市值中削减了所有水分，雅虎仍然价值不菲。即使在2001年3月和4月那种“宿醉后”的估值下，雅虎人还是在仅仅六年的时间里创造了一家价值约80亿美元的公司。
事实是，尽管泡沫期间我们听到了关于“新经济”的种种胡言乱语，其中确有核心真理。你需要这个才能形成真正的大泡沫：中心必须有坚实的东西，这样即使是聪明人也会被吸进去。（艾萨克·牛顿和乔纳森·斯威夫特都在1720年的南海泡沫中损失了钱财。）
现在钟摆已经摆向了另一边。现在，任何在泡沫期间变得时髦的东西都理所当然地不时髦了。但这是一个错误——甚至比相信1999年人人都在说的那些话更大的错误。长期来看，泡沫所验证正确的东西将比它搞错的东西更重要。
1. 零售式风投
经历了泡沫的过度之后，现在让没有盈利的公司上市被认为是可疑的。但这个想法本身并没有内在错误。早期上市不过就是零售式风投：不向风投公司进行最后一轮融资，而是转向公开市场。
到泡沫末期，没有盈利就上市的公司被嘲笑为“概念股”，仿佛投资它们天生就是愚蠢的。但投资于概念并不愚蠢；这正是风投所做的，而其中最优秀的风投远非愚蠢。
一家还没有盈利的公司的股票是有价值的。市场可能需要一段时间才能学会如何估值这类公司，就像它在20世纪初不得不学会如何估值普通股一样。但市场擅长解决这类问题。如果最终市场比现在的风投做得更好，我也不会感到惊讶。
早期上市并非适合每家公司的计划。它当然也可能具有破坏性——分散管理层的注意力，或者让早期员工突然暴富。但正如市场将学会如何为创业公司估值一样，创业公司也将学会如何最小化上市带来的损害。
2. 互联网
互联网确实是一件大事。这也是为什么即使是聪明人也被泡沫愚弄的原因之一。显然，它将产生巨大的影响。大到足以让纳斯达克公司的价值在两年内翻三倍？不，事实并非如此。但在当时很难确定地说。[1]
同样的事情发生在密西西比泡沫和南海泡沫期间。推动它们的是有组织的公共金融的发明（南海公司，尽管名字如此，实际上是英格兰银行的竞争对手）。而从长远来看，这确实被证明是一件大事。
认识到一个重要趋势，比弄清楚如何从中获利要容易。投资者似乎总是犯的错误是过于字面地理解趋势。因为互联网是重大的新事物，投资者认为公司越“互联网化”就越好。于是就有了Pets.Com这样的滑稽模仿。
事实上，从大趋势中赚到的钱大多数是间接赚到的。在铁路繁荣期间，赚钱最多的不是铁路本身，而是两边的公司，比如卡内基的钢铁厂（制造铁轨）和标准石油公司（利用铁路将石油运到东海岸，再从那里运往欧洲）。
我认为互联网将产生巨大的影响，我们目前所见与即将到来的相比微不足道。但大多数赢家将只是间接的互联网公司；每有一个谷歌，就会有十个捷蓝航空。
3. 选择
为什么互联网会产生巨大影响？一般的论点是，新的沟通形式总是如此。它们很少发生（直到工业时代，只有语言、文字和印刷），但一旦发生，总会引起巨大的轰动。
具体的论点，或者说其中之一，是互联网给了我们更多选择。在“旧”经济中，向人们呈现信息的高成本意味着他们只能从狭窄的选项范围中做选择。那条细小而昂贵的通向消费者的管道被恰如其分地称为“渠道”。控制了渠道，你就能按你的条件向他们灌输你想要的东西。而且不仅仅是大公司依赖这一原则。工会、传统新闻媒体、艺术和文学体制也以各自的方式依赖于此。获胜不取决于做好工作，而取决于获得对某个瓶颈的控制。
有迹象表明，这种情况正在改变。谷歌每月有超过8200万独立用户，年收入约30亿美元。[2] 但你可曾见过谷歌的广告？这里有些事情正在发生。
诚然，谷歌是一个极端案例。人们切换到新的搜索引擎非常容易。尝试一个新的几乎不需要什么努力和金钱，而且很容易看到结果是否更好。所以谷歌不需要做广告。在它们这样的行业里，做到最好就足够了。
互联网令人兴奋之处在于，它正把一切推向那个方向。如果你想靠做出最好的东西来取胜，困难在于起步阶段。最终每个人都会通过口口相传知道你是最好的，但你怎么生存到那个时候？而正是在这个关键阶段，互联网产生了最大的影响。第一，互联网让任何人几乎以零成本找到你。第二，它极大地加速了口碑传播的速度。两者结合起来意味着在许多领域，规则将是：把它建好，他们就会来。做出伟大的东西，放到网上。这与上个世纪获胜的法则相比是一个巨大的变化。
4. 年轻
互联网泡沫期间，媒体最为着迷的一个方面是某些创业公司创始人的年轻。这也是一个将持续下去的趋势。26岁的人之间存在着巨大的标准差。有些人只适合入门级工作，但另一些人已经准备好统治世界——只要他们能找到人来替他们处理文书工作。
一个26岁的人可能不太擅长管理员工或与证券交易委员会打交道。这些需要经验。但这些也是商品，可以交给副手处理。一个CEO最重要的素质是他对公司未来的愿景。他们接下来会建设什么？在这方面，有些26岁的人可以和任何人竞争。
1970年，公司总裁至少意味着五十多岁的人。如果有技术人员为他工作，他们被对待得像赛马马厩：受珍视，但没有权力。但随着技术变得越来越重要，书呆子的权力也随之增长。现在，仅仅让CEO有一个他可以请教技术问题的聪明人已经不够了。他越来越必须自己就是那个人。
一如既往，商业 clung to 旧形式。风投似乎仍然想安装一个看起来正经的“话头”作为CEO。但公司的创始人越来越是真正的权力所在，而风投安插的那位灰发人士更像是一个音乐团体的经纪人，而不是将军。
5. 非正式
在纽约，泡沫产生了戏剧性的后果：西装过时了。西装让人显得老气。所以在1998年，有权势的纽约人突然穿起了开领衬衫、卡其裤和椭圆形金属丝眼镜，就像圣克拉拉的那些家伙一样。
钟摆已经稍微摆回了一些，部分原因是服装行业的恐慌反应。但我赌开领衬衫。这并不像表面上看起来那么轻浮。衣服很重要，所有书呆子都能感觉到，尽管他们可能没有有意识地认识到这一点。
如果你是个书呆子，你可以通过问自己这样一个问题来理解衣服有多重要：你对一家要求你穿西装打领带上班的公司会有什么感觉？这个想法听起来很可怕，不是吗？事实上，可怕的程度远远超过了穿这种衣服本身的不适。一家让程序员穿西装的公司，一定有什么严重的问题。
问题在于：一个人如何表现自己，比他的想法的质量更重要。那才是正式性的问题所在。打扮本身并不坏。问题在于它绑定的受体：打扮不可避免地成为好想法的替代品。技术上无能的商业人士被称为“西装”，这绝非巧合。
书呆子穿衣服不正式并非偶然。他们这样做太一致了。无论有意还是无意，他们穿得不正式是作为一种预防愚蠢的预防措施。
6. 书呆子
服装只是对抗正式性的战争中最显眼的战场。书呆子倾向于避开任何形式的正式性。例如，他们不会因为一个人的头衔或其他权威的附属物而对之印象深刻。
事实上，这几乎就是书呆子的定义。我最近发现自己在和一位来自好莱坞的人交谈，他正在策划一个关于书呆子的节目。我觉得如果我能解释一下什么是书呆子会很有用。我想出的答案是：一个不花任何精力营销自己的人。
换句话说，书呆子是一个专注于实质的人。那么书呆子和技术之间有什么联系？大致上是你无法愚弄自然之母。在技术问题上，你必须得到正确的答案。如果你的软件错误计算了太空探测器的轨迹，你不能说你的代码是爱国的、前卫的，或者用人们在非技术领域使用的其他任何遁词来摆脱困境。
随着技术在经济中变得越来越重要，书呆子文化也随之崛起。书呆子已经比我小时候酷多了。我在1980年代中期上大学时，“书呆子”仍然是一个侮辱性的词。主修计算机科学的人通常会试图隐瞒这一点。现在女性问我哪里可以遇到书呆子。（我脑海中浮现的答案是“Usenix”，但那就像对着消防水龙带喝水一样。）
我对自己为何认为极客文化正逐渐被大众接受并不抱任何幻想。这并非因为人们开始意识到实质比包装更重要，而是因为极客们正在变得富有。但这一趋势并不会改变。
7. 期权
通常，让极客们富起来的是股票期权。如今，正有一些举措试图让公司授予期权变得更加困难。如果确实存在某些真正的会计滥用行为，当然应该予以纠正。但不要杀了下金蛋的鹅。股权是推动技术创新的燃料。
期权是个好主意，因为 (a) 它们公平，并且 (b) 它们有效。一个人去一家公司工作（希望如此）是在为公司增值，给予他们相应的份额才是公平的。而且从纯粹务实的角度来看，当人们持有期权时，工作起来会拼得多。我亲眼见证过这一点。
泡沫时期少数骗子通过给自己授予期权来侵占公司利益，这一事实并不意味着期权是个坏主意。在铁路繁荣时期，一些高管通过出售掺水股——即发行超过他们声称在外流通的股份——来中饱私囊。但这并不能证明普通股是个坏主意。骗子只是会利用任何可用的手段。
如果说期权有问题，那就是它们奖励的方面略微不对。毫不奇怪，人们会去做你付钱让他们做的事情。如果你按小时付酬，他们就会工作很多小时。如果你按完成的工作量付酬，他们就会完成很多工作（但只是按照你定义的工作）。而如果你付钱让他们抬高股价——这正是期权的实际效果——他们就会去抬高股价。
但这并不完全是你想要的。你想要的是增加公司的实际价值，而不是它的市值。随着时间的推移，这两者必然趋同，但并非总能像期权行权那样迅速。这意味着期权会诱使员工，哪怕只是潜意识地，去“拉高抛售”——去做那些能让公司看起来有价值的事情。我发现当我在雅虎时，我忍不住会想：“投资者会怎么看这件事？”而那时我本该想的是：“这是个好主意吗？”
所以，也许标准的期权协议需要稍作调整。也许期权应该被某种与盈利更直接挂钩的东西所取代。这还处于早期阶段。
8. 初创公司
期权之所以有价值，很大程度上是因为它们是初创公司的股票期权。初创公司当然不是泡沫的产物，但在泡沫期间它们比以往任何时候都更加显眼。
大多数人在泡沫期间第一次了解到的一件事是，为了出售而创建的初创公司。最初，初创公司是指希望成长为大型企业的小公司。但如今，初创公司正日益演变为一种按规格开发技术的载体。
正如我在《黑客与画家》中所写，当员工的薪酬与他们创造的财富成正比时，他们的生产力似乎最高。而初创公司的优势——实际上，几乎是其存在的理由——在于它提供了一种其他方式无法获得的东西：一种衡量那种贡献的方法。
在许多行业中，公司通过收购初创公司来获取技术，而不是内部开发，这通常更有意义。你付出的成本更高，但风险更低，而风险正是大公司所不想要的。这让开发技术的人更加有责任感，因为他们只有打造出赢家才能获得回报。而且你最终会得到更好的技术，并且创建速度更快，因为技术是在初创公司的创新氛围中创造的，而不是在大公司的官僚氛围中。
我们的初创公司 Viaweb 就是为了出售而建立的。我们从一开始就对投资者坦诚这一点。我们也精心打造了一个能够轻松融入更大公司体系的东西。这就是未来的模式。
9. 加州
泡沫是加州的现象。当我 1998 年出现在硅谷时，我感觉自己就像一个 1900 年从东欧来到美国的移民。每个人都是那么愉快、健康、富有。那似乎是一个崭新而美好的世界。
新闻界总是急于夸大微小趋势，现在给人的印象是硅谷已变成一座鬼城。完全不是这样。当我驾车从机场驶上 101 号公路时，我仍然感觉到一股活力的嗡嗡声，仿佛附近有个巨大的变压器。房地产价格仍然比国内其他地方都贵。人们看起来依然健康，天气也依然美妙。未来就在那里。（我说“那里”是因为在雅虎之后我搬回了东海岸。我仍然怀疑这是否明智。）
湾区之所以优越，在于人们的态度。我注意到每当我回到波士顿的家时，这一点尤为明显。我走出机场航站楼第一眼看到的，就是那个负责出租车排队、胖胖的、脾气暴躁的家伙。我做好面对粗鲁的准备：记住，你现在回到东海岸了。
每个城市的氛围各不相同，而像初创公司这样脆弱的生物对这类差异极其敏感。如果“进步”这个词还没有被当作“自由派”的新委婉语而劫持，那么用来形容湾区氛围的词就会是“进步”。那里的人们正试图建设未来。波士顿有麻省理工学院和哈佛，但也有大量好斗的、工会化的员工，比如最近挟持民主党全国代表大会的警察，以及大量试图成为瑟斯顿·豪厄尔式人物的人。这是一枚过时硬币的两面。
硅谷可能不会成为下一个巴黎或伦敦，但它至少是下一个芝加哥。在未来五十年里，新的财富将从那里涌现。
10. 生产力
在泡沫时期，乐观的分析师曾通过宣称技术将大幅提升生产力，来为高市盈率辩护。他们对具体公司判断错了，但基本原则并没怎么错。我认为我们在下个世纪将看到的重大趋势之一，就是生产力的巨大提升。
或者更准确地说，是生产力差异的巨大增长。技术是杠杆。它不只是加法；它是乘法。如果目前生产力的范围是 0 到 100，引入一个 10 倍的乘数就会将范围扩大到 0 到 1000。
其中一个结果是，未来的公司可能会小得惊人。我有时会白日做梦，想象在不雇佣超过十个员工的情况下，公司（按收入计）能发展到多大。如果你把除了产品开发之外的所有事情都外包出去，会发生什么？如果你尝试这个实验，我想你会惊讶于你能走多远。正如弗雷德·布鲁克斯指出的那样，小团队天生更具生产力，因为团队内部摩擦随规模平方增长。
直到最近，经营一家大公司意味着管理一支员工大军。我们关于公司应该有多少员工的标准仍然受到旧模式的影响。初创公司必然很小，因为它们负担不起雇佣很多人。但我认为，随着收入增加而放松腰带（指随意扩张编制）对公司来说是一个重大错误。问题不在于你是否付得起额外的薪水。而在于你能承受因公司变大而带来的生产力损失吗？
技术杠杆的前景当然会引发失业的幽灵。我很惊讶人们仍在担心这个问题。经过几个世纪所谓扼杀就业的创新，工作岗位数量与想要工作的人数之间的差距在百分之十以内。这不可能是巧合。一定存在某种平衡机制。
有何新意
纵观这些趋势，是否有一个总主题？似乎确实有：在下个世纪，好主意将更加重要。拥有好主意的 26 岁年轻人将越来越比拥有人脉关系的 50 岁中年人更有优势。做好工作比光鲜打扮——或广告宣传，这对公司来说是同一回事——更重要。人们将更多地根据他们创造的价值来获得回报。
如果真是这样，那确实是好消息。好主意最终总是倾向于获胜。问题是，这可能需要很长时间。相对论花了几十年才被接受，而确立中央计划行不通则用了大半个世纪。因此，即使好主意获胜的速度只增加一点点，也是一个意义重大的变化——可能足以配得上“新经济”这样的名字。
注释
[1] 实际上现在很难说。正如杰里米·西格尔指出的，如果一只股票的价值在于其未来收益，那么在收益结果出来之前，你无法判断它是否被高估。虽然某些著名的互联网股票在 1999 年几乎可以肯定被高估了，但对于例如纳斯达克指数是否被高估，仍然很难确定。
Siegel, Jeremy J. “What Is an Asset Price Bubble? An Operational Definition.” European Financial Management, 9:1, 2003.
[2] 用户数量来自谷歌网站上引用的 6/03 尼尔森研究。（你会以为他们有更新的数据。）收入估算基于其 IPO 文件中报告的 2004 年上半年的 13.5 亿美元收入。