创业融资的未来
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2010年8月
两年前，我写了一篇关于“创业融资中一个巨大且未被开发的机会”的文章：风险投资公司（VC）当前的商业模式要求他们投资大额资金，而许多创业公司所需的资金却比以往更少，这两者之间的脱节日益严重。[1]
现在，这个机会已被开发得差不多了。投资者已经从两个方向涌入这一领域。与一年前相比，风险投资公司现在更可能进行天使规模的投资。与此同时，过去一年中，一种新型投资者急剧增加：超级天使，他们像天使一样运作，但使用他人的资金，就像风险投资公司一样。
尽管许多投资者正在进入这一领域，但仍有更多空间。投资者的分布应该反映创业公司的分布，这通常呈现幂律衰减。因此，投资几万或几十万美元的人应该比投资数百万美元的人多得多。[2]
事实上，更多参与者从事天使投资可能对天使投资者有利，因为如果天使轮变得更加正规，创业公司可能即使有能力从风险投资公司筹集A轮融资，也会选择天使轮。创业公司偏好A轮融资的一个原因是它更具声望。但如果天使投资者变得更加活跃和知名，他们将越来越能在品牌上与风险投资公司竞争。
当然，声望并不是偏好A轮融资的主要原因。创业公司在A轮融资中可能比天使轮获得更多投资者的关注。因此，如果创业公司在天使轮和优秀风险投资基金提供的A轮之间选择，我通常会建议他们选择A轮。[3]
但尽管A轮融资不会消失，我认为风险投资公司更应该担心超级天使，而不是相反。尽管名称如此，超级天使实际上是迷你风险投资基金，他们显然瞄准了现存的VC。
他们似乎有历史站在他们一边。这里的模式似乎与创业公司和既有公司进入新市场时的模式相同。在线视频成为可能，YouTube立即投入其中，而现有媒体公司只是半心半意地接受，更多的是出于恐惧而非希望，目标更多是保护自己的地盘，而不是为用户做大事。PayPal也是如此。这种模式一再重演，通常是入侵者获胜。在这种情况下，超级天使就是入侵者。天使轮是他们的全部业务，就像在线视频对YouTube一样。而风险投资公司进行天使投资，主要是为了为A轮融资产生交易流。[4]
另一方面，创业投资是一个非常奇怪的行业。几乎所有回报都集中在少数大赢家身上。如果超级天使未能投资（并在某种程度上产生）大赢家，即使他们投资了所有其他公司，也会倒闭。
VC
为什么风险投资公司不开始做更小的A轮融资？症结在于董事会席位。在传统的A轮融资中，负责该交易的合伙人会在创业公司的董事会中占有一席。如果我们假设创业公司平均运营6年，一个合伙人能同时担任12个董事会席位，那么一个VC基金每年每个合伙人只能做2笔A轮交易。
我一直认为解决方案是减少董事会席位。帮助创业公司不一定非要进入董事会。也许VC认为他们需要董事会成员带来的权力来确保资金不被浪费。但他们验证过这个理论吗？除非他们尝试过不占董事会席位并发现回报更低，否则他们没有正确界定问题。
我并不是说VC不帮助创业公司。优秀的VC会帮助他们很多。我的意思是，提供重要的帮助未必需要担任董事会成员。[5]
这一切将如何发展？一些VC可能会适应，通过进行更多、更小的交易。如果VC基金通过简化筛选流程和减少董事会席位，能完成2到3倍的A轮融资而无损质量，我不会感到惊讶。
但其他VC只会做些表面改变。VC是保守的，威胁对他们来说不是致命的。不调整的VC基金不会被剧烈取代。他们会不知不觉逐渐进入不同的业务。他们仍会做他们所称的A轮融资，但这些实际上会越来越多地成为B轮融资。[6]
在那种轮次中，他们不会像现在这样获得公司25%到40%的股份。在后期轮次中，你不会放弃那么多公司股份，除非出了严重问题。由于不调整的VC会更晚投资，他们从赢家获得的回报可能更小。但更晚投资也意味着他们会有更少的失败者。所以他们的风险回报比可能相同甚至更好。他们只会变成一种更传统的、更保守的投资类型。
天使
在越来越与A轮融资竞争的巨额天使轮中，投资者不会像现在VC那样获取那么多股权。试图通过更多、更小交易与天使竞争的VC，可能会发现他们必须接受较少的股权才能做到这一点。这对创始人是好消息：他们将保留更多公司股份。
天使轮的交易条款也将变得不那么严格——不仅是比A轮条款宽松，而且比传统天使条款更宽松。未来，天使轮将更少地为特定金额或设有领投人。过去，创业公司的标准做法是找一个天使作为领投人。你会与领投人协商轮次规模和估值，领投人提供部分而非全部资金。然后创业公司和领投人会合作寻找剩余资金。
天使轮的未来看起来更像这样：创业公司将进行滚动交割，而非固定轮次规模，即他们一次从一个投资者那里接收资金，直到他们认为足够为止。[7] 尽管会有一个投资者给出第一张支票，他或她在招募其他投资者方面的帮助肯定受到欢迎，但这个初始投资者将不再是旧意义上管理轮次的领投人。创业公司现在将自己管理轮次。
仍有领投人在指导创业公司方面发挥领导作用。他们也可能做出最大投资。但他们不必总是像过去那样是谈判条款的人或第一个投资的人。标准化的文书将消除除了估值以外的一切谈判需求，而估值也会更容易。
如果多个投资者必须共享一个估值，那将是创业公司从第一个写支票的人那里能获得的估值，受他们猜测这是否会让后来的投资者犹豫的限制。但可能不需要只有一个估值。创业公司越来越多地通过可转换债券筹集资金，可转换债券没有估值，但最多有估值上限：即债务转换为股权时有效估值的上限（在后续轮次，或如果收购先发生，则在收购时）。这是一个重要区别，因为这意味着创业公司可以同时发行多张不同上限的债券。这种情况现在开始发生，我预测它会变得更普遍。
羊群
事情如此发展的原因是旧方式对创业公司不利。领投人可能（也确实）使用固定规模轮次，以看似合法的方式说出所有创始人讨厌听的话：如果其他人投资，我就投资。大多数投资者无法自行判断创业公司，而是依赖其他投资者的意见。如果每个人都想投入，他们也会；如果不是，则不会。创始人讨厌这一点，因为这会导致僵局，而延迟是创业公司最无法承受的。大多数投资者知道这种做法很蹩脚，很少有人公开承认。但更精明的投资者通过提议领导固定规模轮次并只提供部分资金来达到相同效果。如果创业公司无法筹集剩余资金，领投人也会退出。他们怎么能继续交易？创业公司会资金不足！
未来，投资者将越来越无法提供取决于他人投资等条件的投资。或者更确切地说，这样做的投资者将排在最后。创业公司只会去找他们来填补基本已经认缴的轮次。由于热门创业公司的轮次往往超额认购，排在最后意味着他们可能会错过热门交易。热门交易和成功的创业公司并不相同，但存在显著相关性。[8] 因此，不愿单方面投资的投资者将获得较低回报。
投资者很可能会发现，即使没有这个拐杖，他们也做得更好。追逐热门交易不会让投资者选择得更好；它只是让他们对自己的选择感觉更好。我多次看到抢购狂潮的形成和瓦解，据我所知，它们大多是随机的。[9] 如果投资者不能再依赖他们的羊群本能，他们就必须在投资前更多地思考每个创业公司。他们可能会惊讶这效果有多好。
僵局并不是让领投人管理天使轮的唯一缺点。投资者经常串通压低估值。而且轮次关闭耗时过长，因为无论领投人多么努力想结束轮次，他的动机都不如创业公司十分之一。创业公司越来越多地掌控自己的天使轮。目前只有少数这样做，但我认为我们已经可以宣布旧方式已死，因为那些少数是最好的创业公司。他们有资格告诉投资者轮次将如何运作。如果你想投资的创业公司以某种方式做事，那么其他公司怎么做有什么区别呢？
吸引力
事实上，说天使轮将越来越取代A轮融资可能有些误导。真正发生的是创业公司控制的轮次取代了投资者控制的轮次。
这是一个非常重要的元趋势的例子，Y Combinator从一开始就基于这一趋势：创始人相对于投资者的权力越来越大。所以，如果你想预测风险投资的未来，只需问：创始人希望它是什么样子？创始人讨厌的筹资过程中的问题将逐一被消除。[10]
使用这种启发式方法，我再预测几件事。一是投资者将越来越无法等待创业公司获得“吸引力”后才投入大量资金。很难提前预测哪些创业公司会成功。因此，大多数投资者喜欢，如果可能，等到创业公司已经成功，然后迅速加入并提供报价。创业公司也讨厌这一点，部分是因为这往往会造成僵局，部分是因为这看起来有点滑头。如果你是一家有前景但还没有显著增长的创业公司，所有投资者口头上都是你的朋友，但行动上却很少。他们都说爱你，但都在等待投资。然后当你开始出现增长时，他们声称一直是你朋友，并对你想把他们排除在你的轮次之外的不忠行为感到震惊。如果创始人变得更有权力，他们就能让投资者预先提供更多资金。
（这种行为最恶劣的变体是分阶段投资，即投资者先投入一小笔初始资金，若创业公司表现良好，再追加投资。实际上，这种结构给了投资者下一轮投资的免费期权，而且他们只会在这种期权对创业公司而言不如公开市场有利时才行使。分阶段投资是一种滥用行为，越来越罕见，未来会更加少见。[[11]]）
投资者不喜欢试图预测哪些创业公司会成功，但形势将迫使他们这样做。尽管改变的方式不一定表现为现有投资者的行为变化；也可能采取另一种形式——即对创业公司有充分了解、敢于承担预测其发展轨迹这一艰巨任务的投资者，将逐渐取代那些擅长从有限合伙人那里筹集资金但缺乏此类能力的职业经理人。
速度
创始人最痛恨融资的另一件事是耗时太长。因此，随着创始人权力的增强，融资轮次应开始更快地完成。
融资对创业公司来说仍然极其分散精力。如果你是一个正处于融资轮中的创始人，融资轮就是你脑海中最主要的想法，这意味着你无法专心于公司工作。如果一轮融资需要两个月才完成，按当前标准算是相当快了，那意味着这家公司在这两个月里基本上裹足不前。这是创业公司最不应该做的事。
因此，如果投资者想获得最佳交易，方法就是更快地完成交易。投资者其实不需要数周来做决定。我们基于大约10分钟的申请阅读和10分钟的面对面访谈做出决定，而我们只有约10%的决定会后悔。如果我们能在20分钟内做出决定，下一轮投资者当然也能在几天内做出决定。[[12]]
创业公司融资中存在许多制度化拖延：与投资者数周的周旋；条款清单与交易之间的区别；每轮A轮融资都有极其繁琐的定制文件。创始人和投资者往往对此习以为常。事情一向如此。但归根结底，这些拖延之所以存在，是因为它们对投资者有利。更多时间让投资者获得关于创业公司发展轨迹的更多信息，同时，由于创业公司通常资金短缺，这也会使它们在谈判中更易妥协。
这些惯例并非专门用来拖延融资过程，但它们之所以得以持续，正是因为这个原因。缓慢对投资者有利，而过去投资者往往掌握最大权力。但融资轮次无需耗时数月甚至数周才能完成，一旦创始人意识到这一点，这种状况就会改变。不仅天使轮如此，A轮融资也不例外。未来将是标准条款的简单交易，且行动迅速。
在这个过程中将被纠正的一个小弊端是期权池。在传统的A轮融资中，风投在投资之前会让公司为未来招聘预留一批股票——通常占公司10%至30%。其目的是确保这种稀释由现有股东承担。这种做法并非不诚实；创始人明白其中的利害。但它使交易变得不必要地复杂。实际上，估值就成了两个数字。没有必要继续这样做。[[13]]
创始人最终希望的就是能在后续融资中出售自己的一部分股票。这不会有什么变化，因为这种做法如今已相当普遍。许多投资者曾对此厌恶，但世界并未因此爆炸，所以这种情况会更多、更公开地发生。
惊喜
我在这里谈到了随着创始人权力增强，投资者将被迫面临的一系列变化。现在有个好消息：投资者实际上可能因此赚更多钱。
几天前，一位采访者问我，创始人拥有更多权力对世界是好是坏。我有点惊讶，因为我从未考虑过这个问题。好也罢，坏也罢，它正在发生。但经过片刻反思，答案似乎显而易见。创始人比投资者更了解自己的公司，而拥有更多知识的人拥有更多权力，这必然更好。
新手飞行员常犯的一个错误是过度控制飞机：修正动作过于猛烈，导致飞机在期望姿态附近振荡，而不是渐近逼近。很可能迄今为止，投资者总体上一直在过度控制他们的投资组合公司。在许多创业公司中，创始人最大的压力来源不是竞争对手，而是投资者。我们在Viaweb时期当然也是如此。这并非新现象：投资者也曾是詹姆斯·瓦特最大的问题。如果权力减少能阻止投资者过度控制创业公司，这不仅对创始人更好，对投资者也应该更好。
投资者最终可能在每家创业公司中持有更少的股份，但创始人更多掌控，创业公司可能会做得更好，而且数量几乎肯定会更多。投资者都互相竞争交易，但他们并不是彼此的主要竞争对手。我们的主要竞争对手是雇主。而到目前为止，这个对手正在击垮我们。只有极少数能创业的人去创业了。几乎所有客户都选择了竞争产品——一份工作。为什么？让我们看看我们提供的产品。一份客观的评价大致如下：
创业能给你比工作更多的自由和赚更多钱的机会，但也艰辛且时常压力巨大。
大部分压力来自与投资者的周旋。如果改革投资流程能消除这种压力，我们就会让我们的产品更具吸引力。适合当创业公司创始人的人不怕处理技术问题——他们享受技术问题——但他们讨厌投资者引发的那类问题。
投资者没有意识到，当他们在某家创业公司上不讲理时，他们正在阻止另外10家创业公司出现，但他们确实如此。间接地，但确实是。因此，当投资者停止试图从现有交易中榨取更多利益时，他们会发现整体净收益增加了，因为更多新交易会出现。
我们在Y Combinator的一个原则是不把交易流视为零和游戏。我们的主要重点是鼓励更多创业公司出现，而不是在现有流中获得更大份额。我们发现这一原则非常有用，我们认为随着它向外传播，对晚期阶段投资者也会有所帮助。
“做出人们想要的东西”也适用于我们自己。
注释
[[1]] 在这篇文章中，我主要讨论软件类创业公司。这些观点不适用于仍需要高成本启动的创业类型，如能源或生物科技。
即使是低成本创业公司，在想要大规模招聘人才时，通常也会在某个时点大额融资。变化在于，在此之前它们能完成多少事情。
[[2]] 呈现出幂律分布的并非好创业公司的分布，而是潜在好创业公司的分布，也就是好交易的分布。有许多潜在赢家，从中以超线性确定性涌现出少数真正赢家。
[[3]] 在写这篇文章时，我问了一些从顶级风投基金获得A轮融资的创始人这是否值得，他们一致说值得。
不过，投资者质量比融资轮类型更重要。我宁愿从优秀天使投资人那里获得天使轮，也不愿从平庸风投那里拿A轮。
[[4]] 创始人还担心，如果接受风投的天使投资，而风投在下一轮不参与，他们就会显得很糟。风投天使投资的趋势太新，很难说这种担忧有多大合理。
米奇·卡普尔指出的另一个危险是，如果风投只做天使交易以产生A轮交易流，那么他们的激励与创始人不一致。创始人希望下一轮估值高，而风投希望它低。同样，现在还说不好这将成为多大的问题。
[[5]] 乔什·科佩尔曼指出，另一种减少同时担任董事会席位的方法是缩短在董事会任职期限。
[[6]] 谷歌在这方面，以及许多其他方面，都是未来模式的样板。如果这种相似性延伸到回报上，对风投来说将是极好的。这可能期望过高，但回报可能会有所提高，正如我稍后解释的那样。
[[7]] 滚动结算并不意味着公司总是在融资。那会分散注意力。滚动结算的目的是让融资耗时更少，而不是更多。在传统的固定规模融资中，要等所有投资者都同意后才能拿到钱，这常常导致大家都坐着等别人行动的局面。滚动结算通常能避免这种情况。
[[8]] 热门交易有（不相互排斥的）两个原因：公司质量和投资者之间的多米诺效应。前者显然是更可靠的预测成功指标。
[[9]] 部分随机性被投资是自我实现预言这一事实所掩盖。
[[10]] 权力向创始人转移目前被夸大了，因为现在是卖方市场。在下一次涨跌中，这会显得我言过其实。但在下一次上涨时，创始人看起来会比以往更有权力。
[[11]] 更普遍地说，同一投资者连续投资多个轮次的现象会变得不那么常见，除非是为了行使期权以维持其持股比例。当同一投资者连续投资多轮时，这往往表明创业公司没有得到市场价格。他们可能不在意；他们可能更愿意与已认识的投资者合作；但随着投资市场变得更高效，如果他们想要市场价格，就会越来越容易获得。这反过来又意味着投资界将趋于更加分层。
[[12]] 这两次10分钟之间相隔3周，是为了让创始人能买到便宜机票，但除此之外，它们本可以紧挨着。
[[13]] 我不是说期权池本身会消失。它是一种行政便利。会消失的是投资者要求建立期权池。